随着资金面较为紧张的跨月阶段结束，连日来，人民银行重新回笼流动性，平稳资金面。而本周公开市场累计有18980亿元逆回购到期，到期量相对较大。在分析人士看来，市场对11月的流动性预期普遍重回中性，资金面在未来可能呈现“稳中偏紧”格局。

流动性回笼

11月6日，为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了180亿元7天期逆回购操作，中标利率1.8%，与上一期持平。因当日有6580亿元逆回购到期，公开市场净回笼6400亿元。

值得注意的是，从11月1日以来，连续有大量逆回购到期，公开市场净回笼总计14350亿元。而在11月6日至11日，公开市场共18980亿元逆回购到期。其中，周一到周五逆回购到期规模分别为6580亿、6120亿、3910亿、1940亿和430亿元，均为7天期。

逆回购的操作量与市场流动性密切相关。谈及人民银行缩量公开市场操作的原因，中信证券首席经济学家明明解释道，人民银行一般在月末为了呵护流动性平稳跨月，都会增大逆回购的投放量，并且在月初重新回笼流动性，11月月初人民银行的操作其实也在市场预期之内。实际上，目前资金利率整体处于较为平稳合适的区间内，因此缩量公开市场操作并不代表人民银行的货币政策取向有所改变。

“月初市场利率明显回落，市场资金面转趋宽松，人民银行灵活操作，合理回收过剩短期流动性，以平稳资金面，保持市场流动性合理充裕。”光大银行金融市场部宏观研究员周茂华评价道。

从资金面表现来看，虽然回购利率较跨月时的“突增”有所回落，但还是保持着较高水平。11月6日，上海银行间同业拆放利率(Shibor)隔夜下行4.4个基点，报1.579%。7天Shibor上行1个基点至1.752%。DR007加权平均利率在月初的三天分别为1.9361%、1.8283%、1.7564%，到11月6日，小幅上涨至1.7691%，均围绕1.8%的政策利率波动。

周茂华表示，市场利率围绕政策利率附近运行，反映市场流动性整体保持合理适度，市场预期稳定。然而资金面还是面临着政府债缴款、公开市场大规模逆回购到期等多方面压力。

“压力主要来自于政府债融资缴款”，明明指出，主要是增发的1万亿国债以及地方发行的特殊再融资债可能会对市场流动性形成“抽水”的效果，此外税期缴款因素可能也会形成一定的干扰。

据统计，11月6日至10日，政府债合计发行3311.2亿元。其中，地方债计划发行1131.2亿元，国债计划发行2180亿元。在这一周政府债净缴款(缴款剔除到期)为-1630亿元。

不过总体而言，从政府债净缴款转负的情况来看，政府债发行对资金面的扰动将有所下降。对比之下，跨月的上一周政府债净融资仍在4117亿元的高位。同时，特殊再融资债发行节奏放缓，本周计划发行849亿元，低于前一周的993亿元，而10月集中发行高峰为单周发行5519亿元。

11月资金面“稳中偏紧”

一方面是MLF、逆回购到期、债券发行量较大等因素扰动，一方面是资金面压力放缓与人民银行对流动性的呵护，展望11月，在分析人士看来，资金面可能呈现“稳中偏紧”格局。

“本月扰动因素还是偏多”，周茂华表示，但从往年看，波动不会特别剧烈，国内支持实体经济政策力度不减与人民银行的呵护，资金面有望保持平稳。

明明同样表示，人民银行货币政策中性偏宽的基调没有改变，年内降准或MLF超额续作的可能性依然存在。因此，预计资金利率中枢会回归相对合理偏松的点位，较10月有边际好转。具体来看，需要关注政府债融资节奏及人民银行货币政策的力度。

广发证券固收刘郁团队认为，跨月前，人民银行继续维持较大的投放力度，10月30日、31日分别投放6580亿元、6120亿元，使得月末逆回购维持在2.7万亿元的高位，显示人民银行对当前资金面的呵护态度。但由于逆回购资金期限较短，且续作规模存在不确定性，对于银行而言，融出资金的规模也存在较大波动。

跨月之后，随着资金面的逐步宽松，人民银行投放规模也有所下降。在刘郁团队看来，后续需要同步观察银行体系净融出的恢复以及逆回购存量情况，如果观察到银行体系净融出持续恢复至4.5万亿元以上，逆回购存量跟随降至低位，可能才是资金面趋于稳定的信号。

刘郁团队进一步指出，在11月6日至10日这一周，资金面关注的因素包括：第一，10月为财政支出常月，月末财政支出支撑11月初流动性转松，但逆回购余额处于高位，需要关注月初资金面转松的程度和持续时间；第二，全周逆回购到期18980亿元，到期量相对较大，其中周一和周二到期量都在6000亿元以上；第三是政府债周度净缴款转负及特殊再融资债发行进度的影响；此外，“双11”网购销售，付款在确认收货前以支付机构客户备付金的形式暂时冻结，这也会减少市场的资金供给。

编辑/樊宏伟