新华财经上海11月15日电 步入11月，盘旋在房地产行业上空的风险阴霾依旧未能消散，先有阳光城集团股份有限公司因第三季度收入和利润下滑，且短期债券集中偿付压力较大，评级展望被调整为负面；后有佳兆业集团(深圳)有限公司在其官方网站发布声明，称受佳兆业集团资金流动性困难影响，由深圳锦恒财富管理有限公司发行、发行人担保的财富产品出现兑付逾期等等。

业内人士提醒，在地产行业整体销售疲软、再融资不利的大环境中，叠加各地产筹资主体信用风险频出，考虑到市场信心暂难恢复，投资者需做足对地产板块风险抬升及衰退延续的预期。

市场情绪依旧偏空

房地产板块的下行压力目前仍未出现实质性缓解。“11月以来，在被抛售的产业债中，七成由地产债构成，这一数据甚至超过了华夏幸福风险暴露期间的表现，可见投资者的悲观预期并非局限于单一房企。”招商证券固收分析师李豫泽认为，“单边抛售或许更能说明民企地产债的流动性正处于濒临丧失的窘境。”

在大部分业内人士看来，尽管在房地产销量和土地市场热度回落后，目前政策面开始出现一定缓和，不过管理层之于“房住不炒”和建立“房地产调控长效机制”的坚定态度，仍会在极大程度上影响市场信心的恢复。更有甚者担忧，近期地产债风险释放有加速之意，倘若接下来事件冲击朝着无序的路径蔓延，可能会影响信用市场全局。

惠誉国际评级有限公司主权评级高级董事费安德称，目前国内对于房地产政策的调整仍在尝试阶段，如果已有的政策举措不足以提振信心，则严苛的再融资环境和疲弱的住房销售仍将会持续一段时间。

东方金诚国际信用评估有限公司董事长崔磊预计，未来一段时期内，即便行业的融资端会略有缓和，可仍将维持严监管，金融长效机制的确立对房企的影响也将持续，而资环境中，房企的扩张速度及盈利规模会进一步被压缩，那些财务杠杆过高、土地储备质量不佳的房企，后续将面临较大的经营压力和债务偿付压力，信用风险有所上升，风险出清的进一步加剧实为大势所趋。

偿兑压力依旧高悬

在国内债市风险频现的同时，中资美元债市场同样难言风平浪静。事实上，美元债由于融资期限相对较长、额度相对宽松，而房企能够承受的融资成本又较高，因此中资房地产美元债近几年供需两旺，规模迅速崛起。

今年以来，随着行业风险的快速释放，部分民企地产信用风险暴露，市场信心迅速下降，中资企业的美元债净融资状况也不甚理想（多呈现负值）。有公开数据显示，2021年1至10月中，仅1月和5月的净融资规模为正，累计净融资额仅21.3亿美元。

更令人担忧的是，2022上半年，市场将迎来房地产美元债的到期“高峰”——1月、3月、4月和6月最为集中。

根据中金公司测算，2022年和2023年到期的（包含回售和永续赎回）中资地产美元债分别为519.4亿美元和450.8亿美元。其中，2022年到期规模较大的月份集中在1月、3月、4月和6月，涉及规模（包含回售和永续赎回）依次为75.1亿美元、61.7亿美元、69.9亿美元和64.7亿美元。

另外，若利用“存量美元债规模/全部有息债务”来测算国内房企对于美元债融资的依赖程度，可以看到，美元债融资依赖度超过50%的房企包括建业、禹洲和佳兆业，其融资依赖度分别达63%、61%和60%；花样年、瑞安、佳源、弘阳、远洋集团、朗诗、时代、合景泰富、龙光、中骏、正荣、雅居乐和华南城的融资依赖度也均超过了30%，对美元债融资渠道的依赖度相对较高。

中金公司固收研究团队认为，在当前投资者信心脆弱、修复时间存在不确定性、房企基本面尚未看到拐点的背景下，那些对于美元债融资依赖度较高的房企，于再融资层面或将面临更大的挑战。

对此，华泰证券研究所固收首席分析师张继强亦释出了相似的看法，“明年上半年是地产债到期高峰，房企流动性料依旧面临考验。”

短期建议暂缓配置

据东方金诚研究发展部统计，2021年三季度房地产行业债券市场的资金净流出规模仍在所有行业中居于首位，达到581亿元，融资缺口与上半年两季之和相近。同时，房地产净融资为负的现象正从中低等级扩散到高等级，三季度AAA级房企的净融资缺口最大，达到307亿元。

“这一轮地产下行 ，‘三条红线’是多米诺骨牌的‘始作俑者’。眼下，‘市场风险心理线被触发—海外大量抛售地产美元债—房企风险被市场预期逐步坐实—压力蔓延到销售端（开发商变得不稳定后，期房购买者自然会疑虑交房的确定性）—房企经营性现金流变弱进一步夯实地产风险’的负向循环已然形成。” 国元证券研究所首席宏观与固收分析师杨为敩坦言，“应该做足对未来地产行业风险抬升及衰退的预期。毕竟，信心的损失目前无法估摸，政策的效果可能还低于预期，且救助政策能否大规模推出尚存变数。”

记者在采访中亦发现，对于地产行业，大部分业内人士均持以审慎态度。“出于安全考虑，债市投资仍建议遵循保守策略，传统的‘三板斧’——拉久期、加杠杆、信用下沉都建议控制使用。”一位机构交易员在接受记者采访时称，“从信用风险角度来看，国内的地产债走稳可能仍需时日，因此短期内还是建议投资者重点关注政策的边际变化。此外，地产行业走弱带来的土地出让金下降，大概率会导致区域流动性继续分化，彼时弱资质城投的风险也需要加强关注。”

“地产债已经被认为是‘劣后级投资’，恢复投资至少要看到当前的负反馈被打破，企业融资条件、现金流出现实质性改善。毕竟，房企流动性危机何时爆发有很大不确定性。此外，房企表外融资众多且具有隐蔽性，投资者无法掌握企业全貌、难以分析，总之地产债投资已陷入‘不可知论’。”张继强并称，“由此，对于那些风险偏好较高、负债端约束较少的投资者，我们也建议遵循‘剩者为王’的思路，同时关注‘困境反转’和‘秃鹫策略’机会。”（记者 杨溢仁）

编辑/田野