新冠肺炎疫情对经济的冲击，令原本就充满不确定的市场预期更显悲观。关于世界经济的前景，市场普遍预计冲击造成的衰退程度将超过2008年国际金融危机，成为“二战”之后最严重的经济下滑。

最悲观的预测是全球经济将陷入类似于上世纪1930年代的衰退和大萧条，如哈佛大学博士、伦敦政治经济学院终身教授金刻羽女士就认为，2020年我们面临的有可能是经济大萧条（Depression），而不只是短暂的衰退，其严重程度将可能是2008年的10倍；国际著名评级机构标普认为2020年全球经济恐现零增长，可能成为1929年以来最严重的金融低迷；世行行长马尔帕斯更是预计将面临“全球性的大衰退”，虽然有积极的政策应对，但疫情冲击带来的人流、物流、信息流的停滞，对实体经济的冲击或许将由短变长。这是严重的警示性预言。

经济衰退（萧条）与经济危机的区别在于，前者引发严重银行体系问题，影响货币供给以及资产负债表的坍缩，后者促使经济短暂调整后恢复。20世纪90年代初日本泡沫经济奔溃和90年代末美国高科技泡沫破灭，前者引发萧条，后者只是调整。

应对得当，全球经济衰退的危局可能短暂，关键在于疫情得到控制。从目前的情况看，除中国之外，世界主要“重灾区”国家似乎还没有见到疫情拐点，全球来看，经济何时结束“暂停”状态以恢复正常的生产、生活秩序，仍需等待。

1.经济衰退预期扩大

新冠疫情对实体经济产生的冲击正在拉长，上升的失业率数据或许将说明这一点。

3月28日公布的美国申请失业金人数超过660万，同比增加3158%，3月31日公布的新增非农就业人数-70.1万，接近2008年金融危机，随着新增岗位的快速消失，预计非农就业人数还会进一步下跌。

图：美国申请失业金人数快速上升及新增非农就业人数快速下降

从3月中旬油价暴跌叠加疫情引发的流动性危机，已经逐渐过渡到实际经济危机，此时油价下跌已不是商业层面问题，而是会加剧引发全球经济衰退，这时候需要全球层面的合作，OPEC+选择4月6日紧急召开会议，以稳定油价、抑制全球石油产业崩溃引发进一步失业。

经济衰退在失业率数据上已经能够体现，进一步的担忧在于疫情在东南亚的蔓延才刚刚开始。病毒在13亿人口的印度传播蔓延，对东南亚国家来讲是噩耗，一方面像印度这些东南亚国家应对病毒的资源和能力有限，另一方面说明病毒能够在较高温环境生存传播，这会延长全球抗击病毒的时间。新加坡方面已经宣布从4月5日向所有新加坡家庭提供口罩，并宣布关闭学校和非必须服务工作场所。

图：疫情在欧美国家快速蔓延，东南亚是潜在危机

2.危机逻辑大不相同

这次经济危机与此前金融危机引发经济危机的逻辑有很大不同。虽然美国债务杠杆率高升为市场所诟病，但如果不是油价暴跌叠加疫情蔓延影响，当前债务逻辑依然能够持续，很关键的一个原因在于，低息环境下，企业实际利息支出维持在低位，企业依然能够有利润维持生产扩张，这是与1980年以来四次危机的不同。

图：此前经济危机导火索多是企业高杠杆和高利率共存

图：1980年来四次经济危机，都对应着私人企业利息支出的持续上升

图：1980年来四次经济危机，企业债务持续上升同时，利润增速持续下降为负

但疫情全球扩散以及油价的暴跌，将公共卫生领域危机扩散到整个金融与经济领域，打破了特朗普试图通过控制美联储利率来延缓美国金融危机的想法，同时完全打破了经济复苏预期。

针对新冠疫情在美国的扩散，美联储以及美国联邦财政做出史无前例的政策应对。

3月15日，美联储紧急宣布降息100BP到0%-0.25%，并启动7000亿美元量化宽松计划；3月23日美联储提供史无前例无限量QE；紧接着3月25日，美国参议院通过高达2万亿的财政刺激计划，政策全方位加码应对危机。

3.美联储打光所有政策“子弹”

面对危机，美联储不得不打光所有子弹应对，然而这样的应对能够有效吗？

首先，美联储通过公开市场操作（Open Market Operation）、贴现窗口利率（discount window rate）以及超额存款准备金利率（the interest rate on excess reserves，IOER），将联邦基金目标利率调整到0-0.25%。这一过程，意味着商业银行存在美联储的超额存款准备金利率（IOER）下降了，这就降低了商业银行存放美联储超额储备的动力，放大了货币乘数；同时商业银行向美联储拆借的贴现窗口利率也下降了，降低了资金成本，这一点美联储在官网有说明。

但问题在于，宽松的流动性正在逐渐失去刺激作用。

理想情况下，美联储通过降低联邦基金利率刺激经济活动恢复，激发市场投资信心，实现通胀可控下的充分就业与经济发展。但实际上，过去宽松的货币并没有完全用在经济产量提升上，面对需求趋缓以及较低的资金成本，2018-2019年标普500回购金额快速上升——从美股市值前20的龙头股，股价涨幅普遍超过市值涨幅也能看出这样的趋势。上市公司回购股票的动机有管理层期权激励机制原因，当然也有创新与增长受限的原因。

同时，市场对美联储能否逆周期调节经济逐渐丧失信心。

一方面，对美联储失去信心因为资产负债表的不可逆。美联储将目标利率下调到零之后，相当于“自废武功”——降息的积极效果将不复存在，市场期望的利率刺激工具将失效（包括降息和收益率曲线指导）。当然央行可以开启QE，购买债务资产，但这样做的问题在于，这些资产很难从央行资产负债表中抹除，除非经济发展能将这些到期债务赎还，这几乎是不可能的。

另外，更重要的是，央行量化宽松出来的货币，有没有形成支出，私营信贷有没有回升，这是市场对美联储逐渐失去信心重要原因。当前不仅是流动性问题，更有疫情与油价下跌引发通缩预期。换句话说，政策并没有对症下药，美联储只是孤军奋战，结果是，资金沉淀在商业银行，不能下放到实体经济，油价和其他商品价格走低、经济疲软和企业信用问题，引发通缩预期，高利差和负增长压力会加剧信贷紧缩。

所以，光靠美联储政策并不能够有效，需要财政、公共卫生政策配合。联邦基金目标利率调整到0-0.25%，意味着中央银行逐渐打完所有政策“子弹”，将缺乏有效的政策工具来进一步实现政策刺激，这时候需要撇开政治鸿沟与偏见，实现货币政策、财政政策、公共卫生政策等更充分的协调。3月27日，美国众议院通过2万亿美元的财政刺激计划，以应对危机帮助经济反弹。

表：美国应对疫情所采取的政策

4.问题不仅仅是“宽松”能解决的

美国采取了史无前例的政策防止经济衰退，但经济衰退会是短期冲击抑或长期蔓延，还得取决于疫情何时得到控制，信心何时能够恢复。

美联储政策短暂起到了稳定市场预期的作用。从2月12日到3月23日，道琼斯工业指数从29568短短一个月跌到18213，跌幅38%，月内经历4次熔断；黄金、原油、标普500波动率指数纷纷创历史新高，美联储及时的救市政策稳住了市场预期，才没有使Ted利差（3个月LIBOR利率减3个月国债利率）和OAS利差（Option Adjusted Spread ，OAS）创历史新高，3月23日在美联储提供无限量QE之后开始回落。

图：3月23日美联储提供无限量QE后Ted利差和OAS利差回落

现在的问题不仅仅是宽松的货币政策能够解决的。

即便美联储将超额存款准备金利率能够调整为负（实际上很难，这里面有美国现行法律问题，以及对资本市场的冲击和实际效果问题），在投资机会及收益有限的情况下，资金也不一定会流向实体企业，这时候降息+QE传统货币政策并不能够起到稳定经济作用。

更积极的做法，特朗普或许要考虑通过财政扩张向低中收入人群提供资金（“撒钱”）。实际上美国财政部4月3日已经逐渐开始启动这方面工作，向全美年收入不足75000美元的数百万家庭提供人均1200美元的退税支票，以刺激刺激消费；同时美国应当考虑与中国加强合作，包括降低对中国加征的关税，与中国在抗击疫情上形成合作联盟，加强与全球其他国家的政策协调等。而央行可以向政府提供新增印钞，用于政府支出，不用再费心提起发债程序；伴随大规模货币创造，进行债务减记，等等。

与前面数次危机不同，本轮由公共卫生领域扩散到经济领域的危机，尚未引发大规模破产和金融机构陷入困境，可以说政策应对还是比较积极有效的。当前政策目标要在对长期经济增长影响最小的前提下，稳定流动性（一个很重要的指标是确保银行机构稳定），使信心逐渐恢复。

这需要全球财政、货币、公共卫生等政策的共同应对。

文 | 瞿新荣 上海石油天然气交易中心指数研发部高级主管

编辑/马晓晴