与规模达万亿元的融资市场相比，融券市场的发展较为滞后，但却一直伴随着质疑声。

近期，市场上关于融券T+0策略存在制度套利漏洞的争议持续发酵。不少投资者认为，融券业务存在公平性以及制度一致性等问题，矛头更是直指开展融券T+0策略的量化基金。

量化融券T+0策略背后是否存在制度漏洞或潜规则？在券源稀缺的背景下，在券源的分配上券商是否与头部量化基金存在勾兑行为，备受市场关注。

融券业务惹争议

融券一般指投资人在信用柜台借出券商提供的可融券池并在提供保证金的情况下进行融券卖出的行为，是成熟与标准的场内业务。

围绕着融券业务的争议主要有两方面，一方面认为A股是散户市场，个人投资者开通信用账户存在一定的门槛，因此参与融券的比例不高；另一方面则是允许战投出借限售股，存在公平性以及制度一致性等问题。

按照融券的规定，个人投资者开通信用账户有一定的门槛，一般需要首笔证券交易达到半年以上，开通账户需要连续20个交易日有50万以上的资金或证券；同时，个人投资者一般没有对冲、多空或T+0的需求与技术，而且投资行为也以局部看多为主，因此参与融券的比例不高。

不过，有行业人士表示，A股市场不仅针对融券，参与科创板、港股通、融资等业务均有门槛，这是监管为了防范风险，旨在保护投资者，所以涉及其公平性问题仍值得探讨。

对于限售股出借，四年前科创板试点注册制时，允许新股战略投资者出借限售股作为融券券源（转融券机制），今年全面注册制落地后，该规定获得延续。

对此，天朗资产总经理陈建德表示，允许战投出借限售股，会存在公平性以及制度一致性问题。对于战投而言，在限售期内是不能出售的，当将其融券借出后，相当于可以卖出，这和限售的本质规定有出入。“战投能转融券，但一般人借不到券，都不公平。”

不过，上海一家量化私募有关负责人则表示，“各类投资人在开通信用账户的情况下均可以参与，不限于量化基金或T+0策略。此外，证券最终要回收，所有权未发生转移。”

矛头直指量化私募

由于量化机构是融券的重要参与者，并且频繁借券、换手率高，备受券商青睐。据了解，有头部量化私募的融券规模近10亿元，全市场被量化用于T+0交易的融券规模预计达200亿元～300亿元，于是不少投资者将矛头直指量化私募，尤其是采用融券T+0交易策略的量化私募。

据证券时报记者了解，就融券流程来看，公募基金、社保基金、上市公司股东等拥有大量持股的投资者与券商签订转融通协议，形成公开的融券池。

“有融券需求的客户，与券商预约融券，最高180天，天数、利率等主要由系统报价，原则上价格优先、时间优先。就融券市场来看，整体规模不大，但各类客户数量多。由于券源有限，私募若依赖融券T+0交易策略，规模做到10亿元就到顶了。”一位头部券商相关业务负责人表示。

南方一家头部量化私募负责人表示，融券与T+0是两个概念。一般来说，量化私募主要有两类策略可能参与融券业务，一是有对冲需求的中性产品，可通过借出对标宽基指数的ETF（交易所交易基金）或卖出一揽子股票，以对冲多头持仓达到市场中性投资的目的；二是多空产品，有选择地挑选相对看好的股票组合买入做多的同时，挑选出相对应不看好的股票组合融券做空，并通过多空股票组合之间的价差来获利。

“这两类策略一般需要的券池范围较广，卖出后空头持仓相对稳定。大部分量化机构在开展此类融券业务时，一般都需要向券商询价并可能通过提高报价获取更多的融券额度。由于对冲与多空策略都会借入很多只（一般数百只）、比较分散的股票组合，因此一般融券年化利息在个位数。”前述南方量化私募负责人称。

鸣石投资创始合伙人房明表示，“融券在制度上应该没有大的问题，我所见的量化机构融券做的策略都是追求绝对收益，要么采用多空平衡策略，要么是短周期的择时策略。在融券市场上，能为量化所用的券源规模极其有限，对市场走势影响微乎其微。融券的核心收益是能不能拿到有限的高波动券，而不是能拿到更大规模的券。”

高波动券或存在勾兑现象

对于券源的分配上，尤其是高波动券——券商是否与头部量化机构存在勾兑行为，备受市场关注。

陈建德表示，很多券商对券源采取市场化竞价，将高波动券拿出来竞价，价高者得，有的券源票息年利率超过30%。一些头部量化机构如果和券商关系比较好，长期占用较多的券源，可能存在优先占有券源的情况。

据记者了解，有券商还提供“专项融券”或者“专项锁券”业务，相较于普通融券，专项融券在券源使用的优先权上有较大优势，可以提前锁定标的券源，从而解决借不到券源的问题——尤其是市场上紧缺的高波动券，不过借入成本通常也会更高。

由于量化私募高频次借券，尤其是采用T+0策略，换手率较高。不少投资者认为，量化机构可以承担更高的利率成本，随后能通过交易优势快速赚回来，所以券商肯定优先与大型量化私募合作，或导致不少高波动的券源被量化私募掌握，从而造成个股大幅波动。

上述南方头部量化私募负责人则表示，T+0是指主要通过股票或其他标的的日内价格波动进行交易获利的投资行为，一般不限于程序化交易。价格较大波动的股票，通过手工下单也能实现T+0交易。由于融券可以在没有隔夜底仓的情况下进行T+0交易，而且对于价格波动大的股票，各类T+0策略获利空间更大。因此，对于少量大波动的股票，T+0投资者会报出比量化机构更高的价格进行竞价，融券的年化利息一般接近或超过10%。在T+0投资者高价挑出此类股票以后，剩下的大部分低波动股票会以更低的价格出借给对冲或多空策略的机构。

“对于高波动的券，市场是有限的，部分需要融入方和融出方直接谈，券商主要是起中介撮合作用。”上述头部券商负责人也表示。

在陈建德看来，融券T+0交易肯定会对市场产生一定影响，但影响程度估计不会非常大。一是，影响市场最根本的因素是基本面，包括大的基本面趋势，以及这家标的公司的基本面；二是，总体来看，融券和转融券占市值的总比例不高。

不过，深圳一家私募负责人认为，虽然高波动券价高者得，属于纯商业选择，但券源最终还是倾向于大型量化私募，也不乏游资大佬拿到券源做T+0交易。对于部分高波动券源，券商在撮合时或会加价，期间是否存在勾兑目前尚不清楚。由于高波动券的利率高，券商也会有动力去找手里有股票的融出方，这或一定程度加剧了市场上的做空力量。

编辑/范辉