近两年，雪球产品规模不断上升。因雪球产品底层资产的风险较高，监管方面持续关注这类产品的合规运作。近期，中国证券投资基金业协会（下称“中基协”）通报的一起案例中，部分券商玩起了“监管套利”，相关私募基金产品备案申请被否。

多位私募及券商资管人士表示，投资者适当性管理是当前衍生品市场发展过程中的核心问题。2021年8月底，监管部门出台了关于券商资管产品投资雪球产品的窗口指导，要求单只券商资管产品投资雪球产品的比例不超过产品净资产的25%。

券商借道投资雪球产品被否

近日，上海证券报记者自中基协获悉，某私募基金管理人提交私募证券基金产品备案申请，该私募证券基金产品由证券公司代销，拟百分之百投向证券公司作为交易对手方的雪球结构收益凭证。根据基金合同约定，私募证券基金管理人仅收取0.15%管理费，不收取业绩报酬。

中基协认为，该案例具有明显的通道业务特征，属于“监管套利”行为，与私募基金管理人应开展主动投资管理要求相违背。

多名券商资管人士表示，随着雪球产品发行规模上升，监管措施也在跟进。恒立基金创始人潘焕焕表示，监管方面一直在强调雪球产品销售的适当性管理。为保护投资者利益，2021年8月31日，监管层出台了关于券商集合资管产品投资雪球产品的窗口指导，要求单只券商集合资管产品投资雪球产品的比例不超过产品净资产的25%，仅全部为专业投资者且单个投资者超过1000万元的封闭式集合计划可豁免。

“上述案例具有双重违规行为：一是实质上降低了客户的适当性要求，将场外期权产品当作私募产品来包装；二是单只产品可能超比例投资了雪球结构产品。”潘焕焕分析称，按规定，个人投资者无法直接购买场外衍生品，况且这个产品预备全部投向雪球产品，与监管方向不一致。

监管指导主要为保护个人投资者

雪球产品属于金融衍生品，本质上是一种奇异期权，具有一定的杠杆性，受风险偏好者青睐。

2021年以来，雪球产品在各大券商营业部热卖。深圳某大型证券公司营业部负责人表示，去年挂钩中证500指数的雪球产品异常火爆，券商资管、基金子公司等机构纷纷涉足。自从监管规定单只产品投资雪球的比例不超过产品净值的25%后，雪球产品发行有所降温，监管指导主要是为了保护个人投资者。

深圳市融智私募证券投资基金管理有限公司FOF基金经理胡泊认为，一般雪球产品投向期权合约的资金比例不低于80%。购买雪球产品的投资者实质上是卖出了一份带触发条件的看跌期权。对于一般投资者，当市场下跌时，将承担雪球产品敲入的风险，而且对权益市场也有潜在的冲击性。

“如果雪球产品挂钩标的是中证500指数或中证1000指数，从权益市场波动情况看，不排除可能出现回调10%至20%左右的极端情况。大部分雪球产品的设计，敲入值几乎都设置在20%左右，可能会触发敲入风险。”胡泊表示，非保本雪球产品发生敲入事件时，投资者可能会遭受较大损失。

潘焕焕认为，若发生产品集中敲入情形，可能引发股票批量卖出的“踩踏”风险。目前存量产品短期内集中敲入风险整体可控。

券商加强投资者适当性管理

监管方面不仅在券商集合资管产品投向雪球产品的比例上有严格限制，对雪球产品的销售也提出清晰要求。

去年11月，深圳证监局在日常监管中关注到，部分机构在销售过程中存在未向投资者充分揭示风险、仅片面强调“高收益”“稳赚不赔”的情况。

深圳证监局表示，在销售涉及雪球结构的资管产品过程中，证券公司应当严格落实适当性要求，充分揭示产品结构及潜在风险；严禁使用“保本”“稳赚”等词汇诱导投资者购买或片面强调收益；规范销售文件审查等。

深圳某大型证券公司营业部负责人对记者表示，各证券公司已切实加强相关业务条线合规风控体系建设，积极做好投资者适当性匹配的工作。

他表示，证券公司在销售雪球产品时，都会提醒投资者注意估值风险，建议投资者在估值偏低位置时入场。目前中证500指数位于5900点左右的位置，没有出现敲入现象。

深圳超量子基金合伙人聂稳认为，投资者适当性管理仍是当前衍生品市场发展过程中的核心问题。目前监管加速推进底层穿透式监管，私募行业规范化程度不断提升；进一步清理通道业务乱象，有助于遏制行业风险，引导资管行业健康发展。

编辑/樊宏伟