“如果总量上创造了过多债务，会带来过多的金融资产、过多的投资和消费，会带来通货膨胀和货币贬值，但中国的事实并非如此。”

近日，中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌在CF40一季度宏观政策报告发布会上表示，总量视角下，中国并没有创造过多的债务，债务增长并未创造过度的金融资产和购买力，这体现在近10年来中国平均较低的通胀率，以及频繁遭遇的总需求不足困境。

当前，我国较高的债务规模和上升的杠杆率引起社会广泛关注和担忧。由张斌等人执笔的CF40专题报告指出，债务杠杆率不适合用于评价债务风险，要从总量和结构角度区别看待，降低杠杆率和债务负担的出路在于低利率和通货膨胀。

从一季度宏观经济表现来看，有亮点也有挑战。中国金融四十人研究院执行院长郭凯表示，直接削减债务规模将影响GDP增长，最终结果可能事与愿违，短期来看，我国经济增长还是需要债务创造的过程。

看清债务增长的来源

CF40专题报告指出，截至2023年末，中国企业、政府和居民三个部门合计债务规模达到363万亿元。

过去20年间，我国非金融部门（政府、居民与非金融企业）的债务总存量从2004年的24.2万亿元人民币增长至2023年的363万亿元人民币，债务规模增长15倍，年均债务增长15.3%。其中，内债占比一直在97%以上，且2019年以后内债占比持续微升，到2023年内债占比为98.3%。

谁在创造债务？报告指出，过去20年的非金融部门债务增量中，政府（包括城投）、非城投企业和居民新增债务在全部新增债务中的占比大概是4∶4∶2。

其中，广义政府新增债务在总新增债务中的比例不断提高，但国际比较而言，这并非特殊现象。

纵向来看，举债主体和债务功能均发生着显著变化。报告指出，2012年之前的工业化高峰期，资本密集型工业企业举债投资是新增债务主力；2012年到疫情之前，政府和平台、居民部门是新增债务主力。上述两个阶段与发达国家历史经验基本一致。

但疫情以后，非城投企业新增债务快速回升，尤其制造业和小微企业新增债务贡献更大，这在发达国家历史上未曾出现。

其中，居民债务扩张在2018年见顶、2021年后大幅下滑。分阶段来看：2015年之前多数时间占比低于20%；2015～2018年债务迅速扩张，贡献超过30%：2018年后，随着房贷增势减缓，居民部门债务新增占比也开始下降；2021年后下降趋势加快，随着房贷余额增速在2022年降至1.3%、2023年转为-1.6%，同期居民部门债务新增占比跌至13.9%和15.4%，为10年来最低水平。

从宏观杠杆率（总债务存量/名义GDP）来看，国家金融与发展实验室报告显示，去年末债务与GDP之比达到288%，今年一季度末进一步上升至294.8%。回顾过去20年，这一数据在2012年前后出现较大差异，前述专题报告认为，主要原因在于名义GDP的相对表现波动。

债务总量没有太多

报告从债务三大功能即储蓄到投资的转换、跨期消费平滑和提高个人生活福利、创造金融资产与全社会购买力角度，剖析了债务增长与经济发展的关系。

报告指出，中国债务规模近二十年来快速增长，债务杠杆率最近十年快速攀升，从国际对比角度看中国的债务杠杆率已经处于较高水平。但是，这些事实并不能作为依据判定中国创造了过多的债务。

“我不认为我们钱太多了，无论是从通胀、人民币汇率变化指标来看，还是从国际对比角度来看，我们的钱并没有太多，我们之所以今天面临持续需求不足的局面，最主要的原因可能跟钱还不够多有关系，当然钱的价格也很重要。”张斌认为，从总量来看，我们没有举债太多，而且风险可控。

报告认为，如果总量上创造了过多的债务，同时也是在创造过多的金融资产，创造过多的购买力和过多的需求。但中国创造的金融资产相对于GDP（包括人均口径）国际视角下都不算高，回顾过去近十年，中国没有通胀压力，频繁遭遇的是需求不足压力。

“发达国家债务率普遍高于发展中国家，但是发达国家债务的风险溢价普遍低于发展中国家债券，市场认为债务率高的发达国家债券风险反而更低。”张斌表示，无论是对于个体还是总体，债务杠杆率都不是衡量债务风险的合意指标。

聚焦（狭义）政府部门，报告认为，评判政府债务风险的依据是政府的举债空间，后者不取决于政府赤字率高低，也不取决于政府债务率高低，而是取决于非政府部门储蓄和投资力量对比。张斌说：“简单说看通胀，通胀低政府有举债空间，通胀高政府没有举债空间。”

报告数据显示，我国2012年以来非金融企业和住户部门储蓄和资本形成之间的缺口不断放大，该缺口占GDP的比重从2012年的-3.1％上升至2021年的4.5%。

识风险、控风险，出路何在

“但总量（风险可控）并不能掩盖结构的问题。”张斌说。报告在聚焦风险突出的平台公司和房地产企业的同时，还重点强调了制造业和小微企业债务风险。相比之下，居民部门债务至今仍处在安全边际以内。

对于地方融资平台债务，张斌认为，当前压力还在放大过程中，虽然一系列积极措施逐渐看到效果，但在总需求不足的环境下对政府、平台公司盈利的挑战依然很大，同时外部融资不顺畅。“资产价格偏低的环境，这个时候再有人在市场上抛售，对市场有压力的叠加。”张斌说，房地产企业也有类似处境。

“近年来制造业新增贷款增长较快，相关的债务风险值得引起关注和重视。”报告指出，除了历史数据呈现的贷款不良率较高外，制造业的产能过剩会加剧行业现金流紧张，未来会通过PPI走低、贸易摩擦等冲击行业利润率和现金流，从而对相关贷款的资产质量产生负面影响。

如何平衡债务增长与债务风险？报告认为，合意的总量债务增速应该与实现2%的核心通胀目标相匹配，且在总量债务增长中，政府占据较高比例且应该平衡私人部门债务波动。

货币政策方面，张斌认为，“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”的新表述，其实也是把债务增长增速锚定在实现合理物价水平和经济增速。

郭凯认为，降低杠杆率和债务负担的出路在于低利率和通货膨胀，即把分母做大，把分子做小。报告指出，过去财政政策、货币政策在控制债务增长规模方面的举措没有降低全社会加总的债务杠杆率，反而压低了债务人的收入、压低了价格水平并以此提高了真实债务负担，债务杠杆率不降反升，真实债务负担更加严重。

数据显示，2018～2023年，平均每年债务杠杆率上升9.7个百分点，高于2012～2018年期间平均每年债务杠杆率上升7.9个百分点。

从结构方面，报告建议，一是化解平台公司债务风险需要把握节奏，多管齐下；二是房企自身或地方政府力量都不足以化解房企连锁债务违约的风险，需要从更宏观层面解决；三是尽早关注制造业和小微企业债务风险。

编辑/范辉