一、政策出台背景与监管导向
房地产高压调控政策一直是我国宏观经济调控整体框架的重要一环。自2016年底中央经济工作会议在供给侧改革中配套提出“房住不炒”的宏观定调后，2020年8月中旬住建部、人民银行等监管部门召开重点房地产企业座谈会，并形成了监管部门专门针对房地产企业就房地产融资政策的具体监管指导意见及指标约束标准——房地产企业“三道红线政策”。
具体而言，“三道红线政策”对房地产企业作出如下规定：①剔除预收账款后的资产负债率大于70%；②净负债率大于100%；③现金短债比小于1倍。根据该三道具体财务指标红线触线情况将约谈房地产重点企业按触线情况不同分之为“红-橙-黄-绿”四档，并将红色档（三道红线均触碰）以该企业2019年财报的有息负债规模上限作为监管口径不得增加，其余橙色档（触碰两道红线）、黄色档（触碰一道红线）和绿色档（无触碰）则对应有息负债规模上限可分别增加5%、10%和15%。
该政策整体上框定了某些重点房地产企业有息负债增长上限为5%～10%（因大部分重点房企处于橙、黄两档），并对个别超大型“高杠杠率”房企发出明确的约束负债的信号。总体观察来看，“三道红线”基本反映了当前监管部门针对重点超大型、大型房地产企业有息负债规模过大，因此可能产生“大而不能倒”、高融资杠杆资金跑马圈地从而“挟地自重”等有可能引发周期性经济泡沫等问题的忧虑，也可推测出监管部门对于当前地方政府在财政收入过度依赖“土地财政”而带来的土地供应去化周期等问题的担忧。“三道红线政策”的运行剑指当前房地产行业负债高杠杆、整体有息负债压力巨大从而可能引导系统性金融风险、房地产行业过热，从而“热钱”不断涌入造成土地市场、房价上涨过快等引起的泡沫等问题。
二、“后三道红线”时期房地产行业格局演化的几个判断
1.强者未必恒强
强者恒强（亦称马太效应）表明资源分配在相对竞争的市场环境中分配没有变得更均衡，而是更多地呈现出两级分化的状态。在“前三道红线政策”时期，有的超大型房地产企业凭借激进的前瞻性布局，以“快周转、高杠杆”的策略，在土地储备布局上进行无差别、无针对式的“遍地开花”，并且裹挟着各类非金融机构的高成本资金杠杆入局土地。这种通过自身前几年积累的品牌效应、融资渠道、营销团队上的优势，进行快速扩张、攻城略地的模式，甚至于大规模和地方有拿地优势却无资金、地产项目操盘实力的小开发商进行小股合作，只输出品牌信用和融资渠道赚个“手续费”的比较激进型的基金投资模式，都需要重点关注其可能存在的策略假设前提是否能有效维持的风险，策略的核心在于重视土地储备和在建项目的体量、合约销售总额（权益、操盘、总口径）等规模类指标，在开发阶段上要求“快周转、高杠杆”。
但维持大规模的布局体量所依赖的“快周转、高杠杆”策略一旦面临宏观经济环境变量的逆转，融资环境的任何风吹草动，则很有可能因安全边界过低而引发严重的流动性风险乃至整体性风险。这种根本性逆转包含了以下问题：①长期的“人口红利”释放后，住房刚性需求根本性下降的拐点问题。②中期的“后工业化”阶段中国城镇化率接近顶峰的问题。③短期部分三四线城市因自然资源匮乏，过去因粗放式城建规划从而形成的“鬼城现象”，以及区域一二线城市以“虹吸效应”的优势对三四线城市发展空间挤压的问题。
整体上看，对于个别地产头部企业奉行“高歌猛进、盲目扩张”的策略可能将面临宏观环境逆转带来的更大挑战与困难，房地产企业之后需更多考虑如何“精耕细作”，尤其是注重其发展的质量。
2.“大也可能倒”
当前一方面可以看到，行业中有的超大型房企有可能陷入“规模过大——地产项目投资周期问题无法短期大规模变现，从而需要继续大规模高成本融资——维持融资需持续保持大规模布局体量”的饮鸩止渴式发展怪圈。另一方面也可以看出，这种被动式发展模式可能引发企业“挟地自重”而造成“大而不能倒”对抗监管。但目前可知，监管推进“三道红线政策”的力度是毋庸置疑的，“大而不能倒”很难行得通。这种“道德风险”从信托公司研判交易对手的角度上看，可提示出在“后三道红线”政策时期，强者未必恒强，超大型企业也可能会出现倾覆，头部地产排名的格局很有可能出现变动。因为在现有监管态势下，以及因监管加强而引发融资环境进一步紧缺化的情况下，对某些超大型房企带来的危机讯息是强烈的。
3.“中等偏上生”的崛起
相应地，房地产企业百强榜中一部分排名较为靠前但体量适中、土地储备较为有特色、有一套较为稳定沿袭时间长的拿地布局的，以特定城市特定消费人群进行精细化品牌定位布局的全国性乃至于区域龙头级“优质中等偏上生”企业，经营稳健、业务布局优质、财务表现较好的，则有可能在“后三道红线政策”时期迎来监管友好的发展环境。而这种“优质中等偏上生”，往往因负债率较低而融资成本门槛较高。作为信托从业人员，在新的监管环境下如何从财报中准确挑选识别交易对手，在当前非标融资额度受限的环境中能给交易对手开出什么样的合作条件，需要审慎衡量，评估其内部风险控制维度、销售渠道实力以及因融资规模缩紧带来的潜在市场竞争等问题。
三、房企加速去杠杆，信托前瞻性布局的应对三策
房地产非标融资一直是信托公司传统的重点业务，当前随着“三道红线政策”的实施，有息规模的下降必将成为确定性趋势。根据安信证券研究中心研究表明，2020年三季报中的49家房地产企业有9家实现“降档”（即触碰红线减少），占比达到18.4%，其中橙色档（触碰两条红线档）企业三季报中降档最多，5家降档占比达到38.5%（详见下表：2020年三季报部分房地产橙档企业降档变化 资料来源：安信证券研究中心）。例如华侨城，以其剔除计产负债率、净负债率两项指标降档从而归为绿档。此外，黄色档企业（触碰一条红线档）中，招商蛇口因其三季报剔除预收账款负债率的下降由黄转绿。整体来看，信托地产非标融资往往成本较高，但“后三道红线政策”时期，无论是融资环境收紧导致的被动去杠杆，还是房企研判当前国内宏观经济环境的主动去杠杆，某些高成本融资势必成为优先被替换的融资渠道，也有可能存在极小部分因银行开发贷在“三道红线政策”试行后由于额度调控让出来的潜在机会。但总的来说，非标总额限制+“三道红线政策”基本上已锁死了传统的房地产信托融资思路，面临新的市场环境，笔者试以提供“上、中、下”三种对策应对：
1.上策：对房地产头部“绿色档、橙色档企业”积极开展股权投资类地产合作
目前房地产百强排名较为靠前的绿色档房企包括：保利、中海、华润、龙湖、招商蛇口、金地、滨江和路劲。股权投资类只要满足当前监管合规上的要求，一直以来均是监管鼓励支持的业务发展方向。而对于信托公司一直风控条件偏好的头部优质房企来说，信托募集资金以股权形式进入项目公司（或通过合伙企业进入、通过股东SPV进入等模式），以及认购房地产资产包公司发行的永续债等股权形式，均可以有效降低其负债率、净负债率、现金短债比，因此股权投资对于信托来说是未来展业的重头戏，也是将来房地产企业欢迎的合作模式。
但难点在于真正的头部优质企业有着严格的公司治理（包括章证照管控、董事会席位、资产对外抵质押权等）、操盘（项目定价、营销、推盘等）、运营（资金监管、账户监管、公司现金流监管等）、内控等维度，因此实际上不大可能给信托公司以真正的权利。而从监管合规上任何担保、抵质押、固定分配、承诺目标收益，乃至于项目公司股权预分红、非经营业绩类的对赌条件等带有明显固定收益类特征的又面临着合规风险。由于股权法理关系对应着的是同股同权+风险共担利润共享，债权债务才对应抵质押、担保等，因此信托公司开展纯股权类业务的突出矛盾在于所谓的“风控、资产抓手”无从落实。如果信托公司在研判优质交易对手能力上突出，能够和真正具有较好公开市场发债主体信用极高的优势交易对手进行股+债（前期股权投资允许参与拿地，以同股同权的形式真正分享超额收益+项目分红，后期配比一定的债务性融资锁定常规的风控+资产抓手实现固定收益），也不失为一种折中灵活的合作方式，可以选择跟头部绿色档房企下属的房地产私募基金等合作引入专业基金管理人（GP），以有限合伙的形式通过结构化、引入其他战略投资者的模式进行股权合作。但上述模式对信托募资能力、锁定优质交易对手的能力和销售能力具有较高的要求。
2.中策：对房地产绿色档、橙色档“中等偏上生”等区域性龙头企业审慎信用下沉
一部分优质的区域性龙头乃至于体量适中的全国性房地产企业，如上文所述在“三道红线政策”后，信托公司可“不唯头部排名论英雄”，一部分优质的、区域性的体量适中的房地产企业在新的监管阶段，因政策利好从而迎来较为宽松的融资体量增长期。如信托公司从中能够仔细研判选择出其中一部分财务安全边际高、实际负债率确切较低、土储和项目布局区域集中度佳，但过去因销售规模中等偏上从而排在准入名单靠后的企业，则可适当地进行信用下沉，适当放宽融资风控条件。除传统的贷款和收、受益权类融资外，还可以大力开展资产证券化（房企可一定程度上改善现金流，提升现金短债比、净负债率两项指标）、供应链金融（虽然房企应付款增长带来负债率增长，但净负债率、现金短债比两项指标可下降）等，从而在这一类交易对手中，把握住新监管条件下的市场先机，抢先占领业务高地。
3.下策：对房地产“黄色档、红色档”中真正具有危机翻转实力的企业大胆融资
危机翻转投资（Turn Over Investment）一直是风险度较高的策略，核心在于如何真正研判出在市场上所有观察者认为投资标的处于危机状态的情况下，通过缜密的逻辑判断、完善的尽职调查，甚至通过一定的参与公司治理，通过投融资将投资标的的危机解除，或者发掘出没有实质内部风险而仅是暂时的外部风险困扰的企业，从而获得大量的超常规收益。该策略的缺点在于，较难明智地识别处于某些“红色档”的企业是否能够真正实现所谓的“转危为安”。当前“三道红线政策”高压下，不排除某些高杠杆企业的流动性压力是因为地产调控周期性下发生的暂时外部环境困难而非其自身的症结，因此在行业平均观察角度上不被看好的、暂时有外部环境因素困扰的企业中发掘出优质企业，并能联合几家金融机构共同进行融资的话，则在融资条件上可以拥有较大的话语权便利。比如要求较好的抵质押条件、风控措施条件等，则从风险-收益平衡理论上看，能够在一定的风险承受能力下，在新的监管环境中获得可观的超常规收益。
四、“红色档”or“绿色档”？从财务指标工具中辨别真正优质交易对手的七把武器
当前监管口径的“三道红线”指标均以2019年经审计的财务报告的有关有息负债规模、负债结构的杠杆类比率来设定，但信托从业者应更加客观审慎地评估四档企业在“红、橙、黄、绿”分类背后不同的负债逻辑，乃至于辨别出表内低负债、实质高表外负债的企业。这也关系到本文前述中信托如何前瞻性布局中挑选优质交易对手的选择。
一般而言，正常的上市公司美化负债的逻辑步骤是：
1.根据会计准则中并表控股（51%控股权、实质投票决定权、是否单独或共同控制其他股东等）上的微调进行出表、并表处理。
2.在房地产开发周期前期拿地、工程款投入等项目公司财报高负债阶段进行出表。
3.待融资结束、项目销售并产生利润阶段，通过股权、控制权微调并回表内，从而达到优化资产负债表的财务表现。
此外，常规的美化报表还包括非经常性损益上，在部分收益的公允价值变动损益上进行利润调表，从而达到优化利润表的财务表现等，不一而足。美化资产负债表的好处在于，因资产负债率低而带来较低的融资成本，但因土储、并表权益的丢失也会使相当一部分实质的利润收益归于非经常损益的投资收益，影响收益质量，也会影响规模类指标。因此房地产企业需不断衡量，是并表项目公司从而冲击克而瑞权益或操盘口径销量更重要，还是降低负债率更重要？“后三道红线政策”时期，笔者试提供以下七种简单可操作性较强的财务工具，来进一步辨析“红色档”“绿色档”企业财务表现情况的真实性。
1.真合作or假出表？
当前土地成本占房地产项目总投资的成本呈上升趋势，由过去的平均三分之一到目前的接近一半，因此在开发商面临拿地支出过大而为了共同抵御经营风险，往往选择合作开发拿地的模式，此为真合作，即操盘公司并表项目及土储，小股东合作方计入少数股东权益分投资收益。而假合作则往往是地产公司实质操盘、并无真正合作方的情况。在其股权结构上呈现出小股东股权穿透为自然人、其他代持或其他出表处理的子公司形式。这种假出表往往仅是美化财报需要的常规操作，实则地产公司完全操控项目公司。在此提供一个简单又行之有效的辨别方法，那就是看假出表的股权结构中小股东对应的自然人、其他代持或特定目的公司是否经常出现在其他房地产公司旗下的项目公司里，通过常规的企查查、天眼查等即可查询其名下是否拥有其他类似的房地产项目公司小股权，尤其是49%、30%等常见的股权控制边界的占比。
2.土储权益占比
资产负债率可以通过调表美化，但土地支出是实打实的，只有并表公司的土储可以计入权益土储，而高权益土储也往往意味着房地产项目公司承担实质操盘+融资的角色，因此从房地产公司年度报告中的土地储备权益占比指标可以与负债率进行比较，一般而言土储权益占比低则负债率低，土储权益高则负债率高。
3.权益销售金额占比同业比较法
通过克尔瑞官方定期发布的房地产企业全口径销售金额和权益金额数据的比值进行同业比较。该比较的逻辑是：在当下行业集中度激烈竞争的情况下，地产企业需要扩大销售额的体量从而达到边际成本均衡甚至出现一定的垄断性优势，因此权益销售占比越大则相对而言其体外规模占比相对越小。
4.收益质量构成分析法
除了权益收入占比的对比之外，也应同时分析其利润表的收益质量构成，一般而言正常的房地产企业主营业务收入、成本、毛利率等连续几年的表现应围绕其预收账款波动、房地产在建工程已投资周期波动等因素进行上下波动。笔者在此试提供以EBIT构成分析的方法，来衡量地产公司是否美化利润表收益质量。
我们首先要注意的要点，就是该公司非经常性损益一直占收益构成的一部分且略有波动。如黄色部分是来自于资产负债表中投资性房地产的公允价值变动收益（溢价或折价），而这一部分的收益其实并非实际的现金收益。房地产企业根据会计准则，既可以以成本法计入投资性物业的公允价值，也可以按照一定的评估规则每年按市场评估价值计入该部分的损益，而市场价评估则从实操当中具有一定的操纵溢价空间。从收益质量而言，正常的逻辑是主营业务来自房地产销售收入的占比越高、来自主营业务的毛利率越高，且稳定表现的房企收益质量越高。更重要的是，若某一年财报收入中明显产生依靠这种非经常损益的收入来支撑其预定收益目标的时候，需警惕该企业收益质量是否产生实质恶化。当然也需深入研判此等投资收益、非经常损益、营业外收益、公允溢价等因素存在的合理性。
5.少数股东权益占比同业比较法
少数股东权益占净资产比值能反映出企业在同一个报告期内其他股东的相对规模，相对而言少数股东占比越低则意味着主要股东权益占比越高，且在一个高盈利特质的企业中，从逻辑上讲应维持较低规模的合作开发，从而能独享、多享权益占比带来的利润，有较少动机去以较高的体外规模来切分利润。
6.少数股东损益占比同业比较法
从利润构成来看，少数股东损益占净利润的比值也能反映出最终利润归属的多寡，从而在一定条件下推测出体外规模的大小。同理，高盈利特质企业少数股东权益占比低，因此切分利润蛋糕的动机理应也较低。
7.其他应付款-其他应收款绝对值波动比较法
房地产合作开发的出表方正常情况下应将投资成本计入长期股权投资，因此长期股权投资、少数股东权益占比、少数股东损益等科目与对应的资产、收入进行比较是比较直观的衡量工具。但当前房地产出表操作的常规科目也往往藏匿在其他应收、其他应付中的关联方往来款等科目中，此类往来账目的隐蔽性较深，且一般而言上市公司审计事务所审计也较为严格，也不能将规模较大的其他应付应收均笼统判断为房地产体外投资的体量。
一般而言，其他应付应收占比较大的科目来源应该是正常的企业间经营性往来款，但如果非经营性占款占比较大，且其财报中对占款的形成、构成讳莫如深，则需重点研判是否其构成实质的体外权益资本，从而推测出真实体外负债的体量。从其他应收-其他应付差额的绝对值进行连续几年波动的比较，正常逻辑下波动的趋势应该与资产负债表的扩张趋势相一致，但如果产生了较大的偏离，则也可以结合本文提供的其他判断方法，综合判断房企是否进行了大规模的项目体外转移、出表处理。
编辑/李桁
