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近年来，可转债成为了国内债券市场的“新贵”，从几年前默默无闻的小众衍生品，一跃成为了各类固收+产品的标配。然而同时，可转债又恰恰是债市常见投资品种之中构成最为复杂的类别之一，其股债二重性、期权特性和复杂的条款设置，都使得转债的有效定价面临着较大挑战。

转债定价研究的最大难点，源自于国内市场的特殊性。作为典型的或有权益类衍生品，学术界主流的转债定价技术大多基于B-S理论开发。该体系假定衍生品价格由与标的资产的对冲交易形成，对市场的多空机制、正股运行规律性等方面有严格的假定。而国内转债市场则更多由以资本利得收益为目标的纯多策略交易为主导，这使得B-S法、二叉树法、蒙特卡洛最小二乘法等海外通用方法在国内市场出现严重“水土不服”，投资者也不得不摸索适应国内市场的新框架。

在2017年以来的市场迅速发展中，我们经历了以债底保护为根基的“广撒网”低价配置策略时期，以高弹性正股为基础、淡化估值研究的进攻性策略时期，以及目前更注重各类策略平衡运用的“精耕细作”时期。随着主流策略的不断迭代，转债投资者也逐渐总结出了更适应国内市场的研究思路。这里，我们重点提示当前转债市场的3个关键特征：

其一，随着市场收益挖掘的不断深入，正股基本面研究的重要性不断提升。在过去以低价配置策略为主导的时代，投资者可以在一定程度上忽略正股的短期波动，搜寻触发债底保护的个券进行大面积配置，博取中长期内的趋势性反弹。但在当前配置策略收益已被充分挖掘的时代，正股波动对转债价格的驱动性愈发灵敏，即便是处在传统意义下“偏债”或“平衡”型区间的个券，也常会在正股驱动下迅速出现价格反应。因此，在当前的转债市场中，充分识别正股价值的重要性日益提升，尤其是部分权益市场覆盖度较低的发行公司，由于市场基础认知有限，因而更容易挖掘出有效信息差，博取市场错误定价的配置机会。

其二，纯债影响同样重要。在我们日常对机构投资者的研究框架培训中，最常被问到的问题，就是为何转债相较于对应的正股存在溢价，而投资者却还是选择买入转债，而不是直接持有正股呢？答案就是对于正股仓位较为充裕的投资者而言，的确更青睐于股票市场投资，持仓也早已向正股转移；而转债投资者则更多是需要利用债券仓位博取收益的参与者。因此，相当一部分转债投资需求的直接替代品并非正股，而是纯债。这也使得转债价格的驱动因素变得更加复杂，除了最直观的正股驱动外，纯债收益中枢、债市流动性等更宏观层面的环境变化同样会在很大程度上影响转债行情。总结来看，虽然在目前正股依然是转债价格的核心驱动因素，但也不可忽略纯债替代效应的影响。充分认知转债在债市的定位，及时跟踪利率中枢和流动性环境的变化，能帮助投资者更有效地进行策略方向规划。

其三，适应不断变化的估值环境。在前文中我们提到，转债市场曾一度以低价配置策略为主导，其对应的历史环境，则是在长时间的温和溢价水平下，大量个券价格靠近纯债价值，这有利于债底保护效应发挥作用。而随着几年来纯债收益中枢的不断下移，纯债收益挖掘难度加大，而市场预期回报率又并未等额下行，债市收益需求被动向转债品种倾斜，估值水平随之升高，对应的则是存量券价格中枢迅速脱离债底。因此，传统的低价策略等简单策略模式会越来越难挖掘到有效收益，市场投资策略也需要顺应市场估值环境变化做出相应调整。例如，同样的低价配置思路，当前的市场环境下需要综合衡量绝对价格因素外的转债溢价、正股估值等维度影响，并及时跟踪市场估值环境可能的变化，相应调整仓位。再例如，高溢价环境下转债的股性会在更低的平价水平下发挥作用，布局正股弹性可以更加偏向左侧。

综上，可转债作为一个不断发展的新兴市场，为债市提供了更加广阔的收益挖掘空间。但同时，转债市场环境也在不断变化，传统思路的执念可能会在新的环境下成为掣肘，而当前的新策略，也可能在市场环境变化后成为下一阶段的“传统思维”，唯有认清产品的核心特性，并紧跟市场变化，对研究框架进行调整，方能在转债市场获取长期稳定收益，为固收+添砖加瓦。

编辑/范辉