中国私募证券基金经历了近20年的发展历程，百舸争流，在激烈的市场竞争环境下，不少老牌私募开始思考治理模式的迭代，寻找可持续之道。

目前，星石投资、重阳投资、保银投资等多家私募均实行多基金经理协同管理基金的模式，这一模式可以突破个人局限性，通过多位风格互补的基金经理增加市场适应性，更好地应对市场周期波动的影响，同时扩宽管理规模边界，为投资人带来良好的绝对收益的体验。

老牌私募探索可持续之道 实行多基金经理共管模式

老牌百亿私募重阳投资采用的是“多基金经理共管模式”。重阳投资董事长王庆表示，所谓“多基金经理共管”，具体来讲，是在多位基金经理共管模式下，同一只基金通过分仓的方式由多位基金经理共同参与管理，每位基金经理在自己的分仓范围内进行相对独立操作。

王庆表示，重阳投资采用这一模式主要有以下两个原因：第一，多基金经理共管模式符合全球资管行业发展趋势。当今全球资管行业里，大多数头部私募基金（尤其是对冲基金）如桥水、千禧、城堡等，都是采取多基金经理共管模式。目前，不仅多基金经理共同管理模式被广泛采纳，甚至同一只母基金里嵌入使用多类型投资策略，从而大大拓展了超额收益阿尔法的潜在来源，同时又不互不影响。在确保实现符合预期投资收益的同时，又很好地避免了投资组合风险的过分集中，目标是给投资人带来良好的绝对收益的体验：投资业绩的可持续、可复制，管理规模上可拓展。第二，重阳之所以能在行业率先采纳多基金经理共管模式，也是因为重阳是国内最早成立的一批私募基金管理公司之一，在系统的人才梯队培养、团队能力建设等方面的工作开展的较早，从而具备了采纳多基金经理共管模式的条件。

星石投资16年践行“多基金经理团队制”的投研模式。在A股机构化越来越明显且竞争加剧的今天，多基金经理团队制的投研模式可以提升核心投研能力，提升稳定性，同时增强市场适应性，形成股票私募基金的核心竞争力与护城河。

星石投资表示，首先，单一的投资官模式难以突破个人局限性，存在过度依赖基金经理个人能力边际、路径依赖、容易与市场风格不匹配、策略容纳空间不足等问题。“多基金经理团队制”通过“去中心化”消除单一投资官带来的诸多潜在弊端，A股风格不断切换，有多名风格互补的基金经理可以增加市场适应性，更好地应对市场周期波动的影响。

其次，多位风格不同的基金经理研究共享，独立决策，可以有效防止在市场机会不明朗时赌性过大。而当市场机会显著，多位基金经理能够在统一的价值投资理念下，更好地抓住投资行情，有望达到1+1>2的协同效应。最后，这套体系还具有不断自我复制能力，从而不受规模的制约，持续地自我造血、自我循环，为客户提供长期持续、较为稳定的投资体验。

据了解，保银投资早在2014年就全面转型为平台型基金公司。对此，保银投资解释称，这主要有三方面的原因：首先，平台型模式可以让专业的人做专业的事，研究更加深入。通过多基金经理平台，以行业专家的视角挑选各行业内未来最具竞争力及最可能被淘汰的公司，构建中性敞口的多空投资组合，能够更加深入地进行基本面研究，为投资者获取持续稳定回报。

其次，在国内经济增速放缓的大趋势下，以后单纯靠贝塔获取收益是很难的，坚定地进行转型，走了获取阿尔法收益的投资思路。

最后，当前中国已经有超过5000家上市公司，随着全面注册制，这一数量还会迅速增加。对以基本面策略为主的基金来说，单一基金经理模式难以有效覆盖全市场甚至跨行业。

好买基金研究中心研究员徐冬冬补充道，保银的多空稳健系列产品，就由30多位基金经理共同分仓管理。主要原因是产品策略需要把握各个细分行业当中的alpha机会。保银为每个分仓基金经理设定了风险敞口，并要求做多一只股票的同时，必须做空另外一只股票。被做多的股票的基本面理论上会强于被做空的股票，所以这种多空策略可以把握十分细分的alpha机会。

纵观中国私募行业的发展，东方马拉松投资管理公司总经理、研究总监陆江川将其划分为三个阶段：个人英雄阶段、英雄联盟阶段、智能化英雄联盟阶段。陆江川表示，个人英雄阶段靠创始人作为主要投资经理，其他投研人员都是辅助；英雄联盟阶段依靠互补性的研究团队，靠多位投资经理，内部有研究和投资管理的协同；智能化英雄联盟阶段用最先进的设备、最先进的软件和智能系统，帮助团队提升研究效率和决策质量。我们公司的建设目标正是“智能化英雄联盟”，采取多投资经理，既有协同又有竞争，并通过公司的智能化建设对投资经理进行赋能。

除重阳、星石等老牌私募之外，如进化论等“中生代”私募机构也有采取多基金经理共管模式。招商证券金融产品研究首席、金融产品部执行董事贾戎莉说道，究其原因，一是随着私募机构资产管理规模的扩张，单一基金经理面临策略容量的局限性，通过多基金经理共管可快速提升策略容量边界；二是单一基金经理的投资风格通常较为固定，难以适应复杂多变的市场环境，多基金经理可以提供多种收益来源，提高产品对市场环境的适应性；三是私募机构投研团队建设和人才培养的需要，赋予投研人员一定的投资管理权限，有助于提升投研效率、明确考核激励、打开职业通道。

排排网财富合伙人项目负责人孙恩祥表示，重阳、星石等老牌机构提出“共管模式”主要原因是希望私募机构能够在竞争激烈的市场中长生久视，经久不衰。第一，海外头部私募机构在尝试“共管模式”下取得巨大成功，值得我们学习借鉴；第二，个体能力有限，“共管模式”是私募机构寻求规模扩张可持续发展的新手段；第三，私募平台的搭建及合规运营存在许多困难，想要全身心做好投研，需要“共管模式”下的平台给予到的充分赋能。

在金斧子投研中心看来，多基金经理共管模式的核心在于借助更多优秀人才的力量、规避单一基金经理可能存在的风险。基金经理会有自己擅长的投资风格和行业方向，市场也会出现风格或者行业轮动，单一投资风格或难长期与市场行情一致，收益和回撤波动较大。多基金经理分仓管理一定程度上可以平滑收益曲线、投资者体验更好。此外，也可以一定程度规避单一基金经理存在的规模上限等风险。

对私募机构提出更高要求 加强组织架构、考核激励机制建设等

多位基金经理协同管理的这一运作模式，无疑给机构在投研思想和体系、组织架构、考核激励机制等方面提出了更高的要求。

“星石最具竞争力的，就是制度。”星石投资表示，在这个制度体系保障之下，整个投研团队、研究体系和投资体系的运作越来越系统化。可以将其投研团队理解为一台运转良好的价值挖掘机器，它不依赖于某个人，而是兵团作战，且具有很强的包容性，极高的效率，良性纠错机制和极强的生命力，这是公司最大的竞争优势。

具体来说，包括以下四个富有特色的机制：一是自主培养机制。星石的人才培养体系经过16年的摸索已经十分成熟和高效，通过完善的梯队培养机制，能够持续保持投研体系的年轻化和持续化，且投研文化认同度极高。

二是科学考核机制。根据基金经理的组合表现，给每个基金经理分配与投资能力匹配的投资范围和资金规模，每年度依据严格的考核机制进行动态调整，保证投资业绩优秀的的基金经理有更大仓位的管理权限。

三是合伙人制度。私募的激励机制中，固定薪酬和浮动薪酬的比例基本是“前小后大”。星石不管行情好坏，不管公司盈利与否，只要旗下员工有突出贡献，公司都会重奖。目前星石共有18名合伙人，与公司利益深度绑定。

四是高效沟通机制。投研一体，组织架构扁平，统一的投资方法和价值观，充分交流、共同进步、互相拓展能力圈；研究成果有效传导，持续提高研究转化率和投资有效率。

王庆表示，相对于单一基金经理制，多基金经理共管制度对管理人的要求更高，它是一个体系，需要多方面的支撑。研究下来，总结一个成功的共管模式需要至少具备以下四个基本要素：杰出的人才、有效的协作、完善的系统和优秀的业绩，即“重阳S4”。

王庆进一步介绍称，这种系统保障首先是人才培养体系。2006年至今，重阳已经形成了一整套内部人才培养机制和有板凳深度的人才梯队。其次是投研流程的保障。重阳的共管制度是在投资决策委员会指导下的基金经理负责制，具体包括投决会在仓位区间、标的入核心股票库、关键风控参数等方面给予共管基金经理以指引。而共管基金经理则在此框架内，在选股、择时等方面有相当大的自主决策权。

再次是中后台系统的支撑。为了共管的顺利运行，重阳投入资源自己开发了一整套内部IT系统，从交易结算、报表核算到合规风控，再到绩效考核等几方面完成对公司前中后台体系的重塑。

最后是统一的理念以及公司文化。这些理念包括价值投资接力法、逆向投资，以及绝对收益等。企业文化方面，重阳很早就提炼出了“协作、分享、坦诚、谦逊、心胸开阔”的企业文化核心要素。长期来看，这都是让组织能够良性运转的底层依托。

据记者了解，保银平台型产品由近30位基金经理共同分仓管理，每个人管理的资金量各不相同。投研团队实行“赛马机制”，业绩越稳定、在保银从业时间越久的基金经理管理的资金量越大。投决会每月深入回顾基金经理所管组合的表现，从绝对收益、相对收益、波动率、最大回撤等多个角度全方位评判基金经理获取α的能力，每半年一次调整基金经理所管资金量。此外，保银实施严格的末位淘汰制度，每年淘汰1-2位表现落后的基金经理。

陆江川表示，在多投资经理模式下，为保证投资风格的一致性，在将投资理念统一为价值投资理念的前提下，以全面提升客户体验为目标。在组织上，为最大化赋能投资经理，我们建立了以投资经理为中心，投委会、产品总监、交易总监全方位投资支持，研究部研究支持的组织结构；在投研能力建设上，创新性的建设研究支持平台，剥离研究事务性工作；在考核激励上，不仅考核产品的投资收益，更注重考核产品的稳定性及投资者沟通与服务。

在贾戎莉看来，多基金经理共管模式以类似于MOM的架构，将基金资产分配给不同的基金经理共同管理。在投资管理过程中，各位基金经理为自身的投资决策负责，并以此进行考核激励。通常而言，多基金经理在投研理念上大致一致、投资风格上有所差异，并共用研究、风控、市场、运营等内部模块。

孙恩祥表示，通过“多基金经理共管模式”能够突破对个体的依赖，任何单一个体的时间、精力、认知和学习的能力都存在局限性。寻找到优秀的平台赋能，在开放包容，相互尊重的投研氛围内，无疑能让基金经理从容前进，专注做好投资研究。而有效的组织架构可以构筑一个可共享的高质量能力圈，每个构建者都在为平台贡献力量，同时也能从平台汲取营养，真正做到在组织上实现能力圈的融合。

此外，在激励机制方面围绕两方面进行，一方面是等价劳动付出所获得的回报，另一方面是公司的发展成果共同分享。考核应该摒弃结果导向型方式，不被短暂的考核期困扰，能够全身心做好基础研究工作。（中国基金报记者 任子青）

编辑/田野