9月26日，在持续的政策刺激预期下，中国股市、汇市受到提振。9月25日早盘，离岸人民币对美元短暂升破7关口，而后在岸、离岸人民币都在7.01-7.02附近拉锯，再度破7看似只是时间的问题。

值得一提的是，据记者了解，在7这一整数关口以及其上下500点范围内有海量的美元/离岸人民币（USD/CNH）看跌期权。此前，在汇率位于7.3左右之际，金融机构、企业此前卖出上述看跌期权以进行外汇套保（卖出看跌美元的期权，意为看涨美元，若不敲出则可稳赚期权费）。9月25日，美元/离岸人民币短暂跌穿7大关，结构性产品中包含卖出USD/CNH美式看跌期权的产品已被行权，企业相当于没有做任何套保。在这一背景下，更多机构、企业可能会被迫加入看多人民币的行列。此外，各界也预计，在美元走弱预期下，中国企业或继续平仓美元多头头寸。

新交所方面表示，市场对企业持有美元头寸的规模有各种不同的估计（大约在4000亿-5000亿美元）。但随着黄金的“上海溢价”转为负值，很明显当地对人民币的情绪已经发生了变化。因此，中国企业可能会继续平仓美元多头头寸，从而进一步推动人民币升值。据记者从业内人士处获悉，当前出口企业主动结汇的案例存在，但量并不算多，可能仍在观望后续的市场变化。

人民币有望维持强势

自美联储9月落地50BP降息以来，人民币就气势如虹，在前期已累计大涨2000点的基础上，继续在两周内攀升近800点，不断逼近7关口。近期，中国央行宣布未来将大幅降息、降准，但这并未拖累人民币，市场更为关注经济基本面改善可能利好汇率。

当前，市场普遍预计年内美联储仍将降息超50BP，明年降息幅度或超100BP。“点阵图”显示，美联储委员们对2024年利率落点的预测中位数为4.4%, 相较6月会议低0.7%，将2025年的利率预测中位数由4.1%下调至3.4%, 将2026年底利率中位数下调至2.9%。

截至北京时间9月26日，美元/人民币报7.0216，美元/离岸人民币报7.0165，美元指数报100.65。

新交所方面表示，自7月以来，离岸人民币上涨超3% 。目前看来，市场显然对下行至突破存在担忧。当前，美元/离岸人民币现货-波动率相关性已经逆转，这种相关性上一次逆转发生在七年前（2017年8月至2018年2月期间），自上个月以来再次出现逆转。这两个时期有一个共同的因素——中国企业的美元多头持仓严重过剩。回顾2017年8月相关性发生逆转时的情形，现货美元/离岸人民币汇率在接下来的6个月里从6.8跌至6.25。

第一财经此前就报道，市场尤为关注可能继续推动人民币的“结汇效应”。记者从各大机构获取的数据显示，目前主流机构对出口商超额外汇囤积量的估算都在5000亿美元以下。同时，机构估算出口商囤积的“超额”美元的平均成本略低于7.1。例如，巴克莱估计，中国出口商约持有5000亿美元，如果美元/离岸人民币持续走弱至7.1以下，该机构预计其中最多会有1000亿至2000亿美元可能被换成人民币。

“在过去两年里，中国出口商一直没有出售他们的美元收入。不同于韩国或中国台湾的企业，在汇率高点（美元对韩元1380以上、美元对新台币32.8以上）时进行结汇，这些出口商对人民币的偏悲观情绪使其一直持有美元。”巴克莱外汇、利率策略师此前张蒙对记者称。

根据中国的外汇结算和交易数据，2020至2022年间，银行净外汇结算（代客）与中国年商品贸易顺差的比率平均为0.29，但在2023年上半年，这一比率降至-0.17。假设这种“缺失”的结算流量主要由出口商保留美元驱动，估算自2023年以来出口商持有约5380亿美元。

大量USD/CNH看跌期权敲出

值得一提的是，9月25日，由于离岸人民币短暂地对美元升破7关口至6.9979，这已在外汇期权市场引发骚动。

外汇专家、浙商中拓集团金融市场业务部总经理刘杨对第一财经表示，外汇市场上有一个很神奇的现象，期权执行价往往会集中在重要整数位。例如2022年出口企业大量在6.5位置上卖出美元看涨（人民币看跌）期权，6.5被突破后，金融机构交易员对冲gamma而造成美元/离岸人民币进一步上涨，期权砍仓也造成期权波动率飞升。

“当下又到了重要整数位，据了解，7整数及其上下500点范围内有海量的USD/CNH看跌期权，其中包括欧式期权、美式期权、数字期权和敲出障碍期权。这些期权中有一部分由金融机构期权交易员持有，更多的是进出口企业对冲外汇风险过程中为改善价格办理的结构性产品。”

他称，9月25日，离岸人民币短暂升穿7关口，结构性产品中包含卖出USD/CNH美式看跌期权或引用相同定价规则的障碍期权产品已被行权。例如，前期出口企业办理卖出USD/CNH方向的结构性障碍远期的敲出价格为7，若采用美式期权行权规则，那么在9月25日，产品已经敲出，企业相当于没有做任何套保。

交易员认为，就市场影响而言，银行期权交易员要管理自己的风险敞口，一旦USD/CNH卖出看跌期权被大量击穿，就需要通过即期卖出USD/CNH进行对冲，即加入做多人民币的行列。同样，当企业结构性产品被敲出，企业风险敞口会急剧增加，可能会选择参与抛售或重新进行套保，无论如何都会增加市场结汇力量。

当前，除了中国后续的刺激政策预期，11月的美国大选结果也将是影响人民币走势的关键力量。

富兰克林邓普顿全球首席市场策略师多佛尔（Stephen Dover）认为，在外汇市场，美元将根据美国与其他国家之间的利差和预期股票收益差异进行调整。随着美国增长放缓的迹象显现，而美联储在未来12个月内可能进行显著宽松，美元可能会对其他主要货币略微贬值。不过，部分欧洲、亚洲国家的经济疲软可能会制约美元走弱的幅度。

此外，他认为，若特朗普获胜后实施大规模普遍关税，将对美元和资本市场构成变数，初期可能利多美元。如果其他国家对此采取反制，贸易摩擦的风险可能会推高风险溢价，导致股市大幅下跌，并促使投资流入传统避险货币（瑞士法郎、日元）或黄金和加密货币。

编辑/樊宏伟