短期大幅上行概率低。

一路震荡下行的票据转贴现利率，在本周创下阶段性新低，国股各期限转贴现利率全线跌破1%，1个月期利率一度触及0.1%。周五（8月23日），市场现小幅反弹。

综合机构分析，一方面，信贷需求不足背景下，国有大行降价收票是带动转贴利率不断下行的重要原因；另一方面，8月以来票据供给不足，供不应求的局面有所加剧。随着市场持续下行，票据转贴现利率与国债和同业存单利率利差不断走阔，其中与6个月期同业存单收益率利差已超过100BP。

回顾来看，7月金融数据披露后，票据市场下行趋势更为明显，信贷担忧情绪加剧。不少分析认为，7月票据利率对低于预期的信贷数据有一定预示作用，8月趋势或仍不乐观。另从资产负债平衡角度而言，银行负债端成本压降仍有空间。

票据利率再度向0逼近

23日，国股3个月和半年期转贴现利率分别上行10BP、7BP，回到1%和0.81%，1个月期票据转贴现利率上行13BP至0.23%。此前一天，3个月和半年期票据转贴现利率分别下至0.9%和0.74%，刷新年内最低纪录，1个月期品种则一度触及0.1%。

8月以来，票据市场持续震荡下行，尤其在13日金融数据披露后，下行趋势更为明显。本周国股半年期和3个月期票据利率分别较上周下行14BP、15BP。而8月13日至22日期间，1个月期票据利率从1.00%降至0.15%，降幅85BP；3个月期票据利率从1.39%降至0.91%，降幅48BP；半年期票据利率从1.02%降至0.75%，降幅27BP。

伴随利率下行的是大行大幅净买入。华西证券数据显示，23日，国有大行在票据市场净买入规模为490.44亿元，较前一交易日净买入增加37.78亿元，8月以来累计净买入2804.21亿元，较7月翻倍且超过去年8月整月净买入规模（约2663亿元）。

不少分析认为，此轮票据利率下行，是票据供给不及预期和信贷需求偏弱共同作用的结果。

13日央行披露的数据显示，7月新增信贷季节性回落，当月新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元。分部门来看，住户贷款减少2100亿元，其中短期贷款减少2156亿元，中长期贷款增加100亿元；企（事）业单位贷款增加1300亿元，其中短期贷款减少5500亿元，中长期贷款增加1300亿元，票据融资增加5586亿元；非银行业金融机构贷款增加2057亿元。

与此同时，8月以来票据供给不足，买盘增多与卖盘惜售进一步加剧了供不应求的局面。“经济复苏节奏缓慢、企业盈利预期较弱以及外需的减少可能导致经济活动放缓，这减少了企业开票的意愿，从而影响了票据的供给。”一位行业研究人士对记者表示。

法询金融固收组在报告中分析，票据利率的持续下行并非孤立事件，同业存单利率和国债收益率也在同步下行，在实体经济融资需求回暖之前，能够推动票据利率大幅上行的力量有限。

上述行业研究人士也认为，考虑到票据利率主要和资金面以及信贷投放关系比较密切，目前来看，资金利率较为稳定，而信贷仍需政策刺激并等待政策效果逐步显现，预计短期内票据利率可能维持低位震荡。

不过，周五票据利率反弹也扰动着市场预期，从历年数据来看，8月下旬票价翘尾的概率较高。

展望下周，普兰金服报告认为，供给方面，月末企业融资贴现需求释放，叠加当前票据利率处于低位，票源供给预计有所提振，部分机构或出票止盈，卖盘出口将明显增多。需求方面，随着全期限票价遭遇大幅下跌，以及主要大行配置节奏放缓和逐步上行的资金成本，将抑制部分机构批量买入。

短期易下难上抬升政策预期

对比往年，7月与8月票据利率下行有着季节性规律。不过，当前票据利率已经来到阶段性低位，国股半年期票据转贴现利率创下2022年12月以来新低。2024年以来，票据贴现利率仅在2月出现过较为明显的阶段性上行，其他多数时间维持着下行趋势。

不少机构人士认为，考虑到7月票据利率新低对信贷数据显示了较强的预示意义，8月的票据利率表现也可能预示着当月信贷情况没有明显好转，金融数据“挤水分”还在持续。

尽管监管近年来已在推动票据“去信贷化”，但“类信贷”的二元属性依然明显，票据“冲信贷规模”的现象依然存在。银行加大票据资产配置背后，不少业内人士认为，主要是机构为了缓解信贷压力，通过更加灵活的票据资产进行调节。而信贷压力来自多方面，除了需求不足，还面临贷款利率的持续下行，负债端尤其存款的成本刚性，以及资本充足率等对信贷投放的限制。

“现在票据（利率）这么低，出于投资的目的性价比不高，主要是信贷压力导致的。”上述行业研究人士表示。

华西证券首席经济学家刘郁表示，8月国有大行累计净买入票据已经高于2023年8月全月净买入规模，这指向8月信贷投放可能仍然较弱。近期记者在华东、华北等地区调研中也了解到，今年信贷投放压力较大，尤其四季度可能面临较大考验。

尽管都处于下行通道，但当前票据与国债、同业存单利率之间出现了大幅背离，利差不断扩大。8月22日，票据与国债的利差达到-83BP，与同业存单利差达到-119BP，续创年内新高。

法询金融固收组在上述报告中指出，6个月期票据贴现利率和同期限同业存单在理论上价格应该一致，但后者主要以DR007为基准，目前处于相对正常水平，票据利率的定价则更加复杂，在资金成本之外还受到供需影响，这是因为票据本身的类信贷功能是同业存单无法取代的。

上述报告认为，作为资产负债的两端，同业存单（负债）利率与票据（资产）利率的倒挂可能也说明，当前银行的同业资金成本偏高或者资产收益偏低，前者意味着“至少在可见的未来，存款利率、7天回购利率还有进一步调降的空间”。

从7月的信贷结构来看，刘郁认为，数据反映了企业贷款利率相对较高，发债或票据融资利率相对更低，企业融资结构相应转变，更多转向债券和票据。“如果7～8月信贷连续走弱，宽货币的预期可能再度上升，流动性继续收敛的概率并不高。”刘郁在报告中表示。

编辑/范辉