退市是A股市场长期讨论的话题。一方面，有投资者拿出成熟市场退市率数据，发出“A股退市率不高”的声音；另一方面，监管部门持续完善退市规则，在深化常态化退市机制的基础上力促“应退尽退”，退市企业数年年创新高。这“感受温差”的背后，是退市企业类型的差异——A股市场主动退市企业数量太少。

当前监管部门正在研究优化退市指标，完善吸收合并等多元退出政策规定，推动企业主动退市。申万宏源研究所政策研究室主任、首席研究员龚芳认为，在推动退市常态化发展的基础上，未来有望出台与上市标准相呼应的不同板块的退市标准，主动退市相关的制度安排将更加完善，与退市相关的投资者保护安排，如示范判决机制和先行赔付制度将进一步推广和细化。

优胜劣汰

市场生态加速形成

过往多年，退市改革经历了几轮改革，从退市法律制度基本框架的初步确立，到借鉴成熟经验先行先试、有方向性地探索，再到2020年底“退市新规”的出台，建立起一套涵盖财务指标类、交易指标类、规范运作类、重大违法类的强制退市指标体系和主动退市的机制安排，退市企业数量呈现逐年上升趋势。

2019年至2023年5年间，国内A股退市企业数量分别为10家、16家、22家、43家、46家，步入“退市常态化”时代，资本市场优胜劣汰的新格局正在加快形成。尤其是退市新规改革以来的3年多时间里，沪深两市共有129家公司退市，其中106家强制退市，强制退市公司数量是改革前10年数量的近3倍。

具体来看，106家强制退市企业中，财务类退市数量较多。但是，自去年以来，面值退市和重大违法强制退市数量增多，去年面值退市的数量接近全部退市公司的一半，8家公司因达到重大违法强制退市标准进入退市程序。2024年以来，已经锁定退市的7家公司中，4家触及面值退市指标，*ST华仪、*ST新海同时触及面值退市指标和重大违法强制退市指标，*ST博天则因财务造假触及重大违法强制退市指标。

可以看出，目前退市主流集中在三方面，一是面值退企业明显增多，多家企业在停牌前都经历了连续跌停，投资者“用脚投票”的趋势明显。二是财务类退市数量较多，主要是由于公司财务状况不佳，违反了上市公司财务信息披露规定，包括连续两年净资产为负、主营业务收入低于1亿元且净利润为负，经审计的财务报告被出具“无法表示意见”或者“否定意见”等情况，企业自身或多或少存在经营不善、会计准则不规范、公司治理不规范等问题。三是部分企业触及重大违法强制退市指标，监管部门持续加大对财务造假公司的出清力度。

中央财经大学副教授刘春生表示，多元化退市指标力促退市常态化，A股市场出清步伐正在显著加快，退市机制正在逐渐发挥作用，市场优胜劣汰功能进一步显现，此前的上市公司为避免退市而进行的“保壳”类行为也得到监管重点关注，进一步保障了市场投资者的权益。

主动退市

是成熟市场主流

和上述三类退市主流相比，A股的主动退市、市场化退市仍明显不足。截至2023年底，A股共56家公司主动退市，占比约为3%，真正由股东大会决议申请退市的仅4例，占比约为2%。

这一数据和成熟市场相比稍显单薄。整体来看，境外成熟资本市场常以自愿退市为主，据统计，截至2022年底，纽交所退市企业中申请主动退市的公司占比近九成，远远高于强制退市比例；纳斯达克交易所中自愿退市意愿略低，但占比也达到64%，几近强制退市企业的两倍。这些公司退市是公司自身战略考量，主动作出的市场化选择。A股强制退市的公司不少，但重组退市、主动退市案例大幅度少于境外市场。

当前，监管部门正在研究优化退市指标，完善吸收合并等多元退出政策规定，推动企业主动退市。

以美国市场为镜，或许能给A股退市制度完善提供参考。华泰证券研究所策略首席王以表示，美国主动退市比例较高有三方面原因：

一是美国维持上市的成本较高。上市公司在享受注册制下融资便利的同时，也需承担相应的义务，尤其是需要公开披露信息、并在公司治理方面投入较大精力以满足持续上市要求。

二是美国成熟、大规模的并购交易为企业并购退市营造了便利环境。美国活跃的并购交易为上市公司退市提供了便利，因此并购成为美股退市最主要的方式，2000年—2021年间，美股因并购退市的公司数量达5670家，在所有退市企业中占比近六成。

三是灵活转板机制支撑退市去向的多元化，且场外交易市场仍有较高的流动性。上市企业自交易所退市后，可选择降板或是转入场外交易柜台市场，美国场外市场流动性相对较好，活跃的场外交易市场为退市企业提供了较好的继续交易及融资机会。

王以建议，要增加主动退市比例，需要完善转板机制，发挥多层次资本市场的作用。健全场外市场交易制度，提升场外市场的交易活跃度，保障退市企业投资者的正常交易。进一步畅通交易所内部的升降级转板通道、加强A股市场与新三板及股交中心等市场的转板衔接，当企业出现经营恶化、流动性缺失等问题面临强制退市时，或基于上市成本与收益的考量选择主动退市时，可以自主选择转入较低层次的市场进行交易，不再“一刀切”地转入退市板块。

另外，还需要根据板块特点与企业类型差异化制定并购重组的配套措施。丰富融资方式，鼓励各类投资主体通过设立并购基金等形式参与兼并重组。鼓励企业采用多元化并购交易，推动集中度较低的行业企业通过横向并购发挥规模效应，支持具备实力的企业以跨境并购的方式“走出去”。

健全退市制度

配套保障体系

在坚持“应退尽退”的同时，还需做到“退得稳”，尽量减少退市带给市场和投资者的冲击，持续优化退市相关投资者保护机制。

“尤其是主动退市、市场化退市的投资者保护配套机制还需进一步完善。”开源证券研究所所长孙金钜表示，应健全证券罚没款“赔先罚后”机制，进一步推动民事赔偿责任优先原则得到有效落实；逐步探索废止证券集体诉讼的前置程序，全面提升证券纠纷多元化解的制度化、规范化水平；压实监管机构监督责任、上市公司主体责任和中介机构把关责任。

王以认为，应持续完善代表人诉讼机制。建议证监会和行业协会形成合力，设置国家、民间共同管理的投资者保护机构；建立激励奖惩机制，从胜诉赔偿金中提取一定比例作为奖励；建立监督制约机制，并制定适当的业绩考评及激励措施，防止代表人出现怠于起诉等侵害投资者的行为。此外，畅通诉讼外维权渠道，丰富投资者损害救济途径。

编辑/范辉