MSCI中国指数在龙年头三个交易日中上涨了3.8%，其间A股处于闭市状态，将从下周一开始恢复交易。春运头20天长途出行超过45亿人次，较2023年、2019年水平分别增长了14%、11%；全国票房突破60亿元，创历史第二高纪录。

在政策支持的背景下，节前A股连续反弹3日，雪球敲入、量化赎回、微盘踩踏等压力已经有所释放，节前的最后一个交易日，沪深300、中证500、中证1000分别涨0.64%、0.8%、4.07%，连此前持续暴跌10%以上的万得微盘股指数亦反弹4.07%，表明压力释放。

接受第一财经记者采访的海内外投资经理、策略师普遍认为，除了沪深300，“国家队”对于中证500、中证1000中小盘股ETF的买入旨在缓解短期流动性风险，长期效果仍待观察。 同时，限制融券中长期或助长游资。瑞银证券中国股票策略分析师孟磊此前对记者提及，在短期的流动性风险解除后，投资者或将重新聚焦于今年的通胀和房地产市场走势，观测企业盈利复苏情况，并分析宏观政策信号。

龙年离岸中国股市反弹

新年伊始，A股市场走势大幅弱于投资者的预期。万得全A指数一度快速下跌超过18%，而小盘股的跌幅更甚，中证2000指数一度下跌超过37%，似乎面临流动性风险。

不过，就在过年前，中央汇金公司宣布增持ETF提供流动性，证监会组合拳打击恶意做空行为，市场情绪有所恢复，股指强势反弹，春节效应显现。2月9日，HK50指数单日拉升4.5%，A50涨幅达到3.6%，纳斯达克中国金龙指数隔夜上涨近6%。

春节期间，港股率先开市，MSCI中国指数在龙年头三个交易日中上涨了3.8%，就风格而言，消费品（2.7%）和高股息（2.0%）表现优异，能源（-3.2%）和动量（-1.9%）风格表现不佳。MSCI中国指数和沪深300指数目前的12个月远期市盈率分别为8.6倍和10.2倍，处于历史低位区间。

近日一则消息引发关注。MSCI决定将数十家中国公司从多个指数中剔除，这令投资者担心中国市场在春节假期过后重新开市时将面临压力。据记者了解，MSCI的季度调整与所谓的“脱钩”担忧并无关系，MSCI主要选取大市值股票，剔除中小市值股票，随意停牌、业绩变脸以及变更公司实际控制人等都可能成为MSCI剔除成份股的原因。亦有机构人士对记者表示，MSCI的季度调整更多因为相关公司在经历大幅下挫后市值收缩，从而无法满足标准，被剔除的公司可能会面临被追踪指数的被动基金抛售的风险，但中期影响仍待观望。

IG Markets市场分析师Hebe Chen表示，MSCI中国指数的调整导致该指数净减少61家公司，剩下约700家公司。MSCI的决定在周三（2月14日）早间令香港股市承压。 基准恒生指数的跌幅一度高达1.8%，不过午盘时转为上涨。 一些被剔除的中国公司也在香港上市，包括绿城中国、平安好医生，这两只股票分别下跌了3.1%和0.9%。

事实上，上述影响并非刚刚发生。自2021年1月以来（截至去年四季度），由于市值的变化，中国在MSCI AC亚太指数中的权重已下降了7个百分点，从26%降至19%。在同一时期内，印度股票的权重增长最大，上升了4个百分点，达到10%。而澳大利亚增加了2个百分点，达到11%；日本增加了1个百分点，占区域指数的33%。尽管这种基准指数权重分配的变化会让被动跟踪指数的国际资金减少对中国的配比，但对A股而言，外资占比仍处于低个位数百分比，内资的行为仍占据主导。

整体来看，机构认为A股一度被过度抛售。孟磊表示，中登数据显示A股股权质押市值为2.2万亿元，仅占A股自由流通市值的7.7%，大幅低于2015年至2018年的水平。根据测算，融资业务全市场平均担保比例为222%，远高于150%，且目前仅有2%的融资维持担保比率低于130%，融资业务总体平稳运行。雪球方面，产品发行方会在股指触及敲入价之前开始抛售股指期货进行对冲。考虑到大部分中证500和中证1000雪球产品已在此前的下跌中敲入，股指期货市场的压力已经步入尾声，且股指期货市场对A股现货市场的影响也较为间接。

在他看来，参考2015年“国家队”入市后A股市场迎来长期底部的经验，目前中长期投资者已经迎来了较好的布局机会。不过，2016年初市场一度面临挑战，直到供给侧改革推动PPI触底回升，棚户区改造助力总需求复苏，A股市场才迎来了为期两年的“慢牛”行情。

量化中性、DMA崩盘冲击暂缓

值得一提的是，量化中性、DMA（类似加杠杆的量化中性）的崩盘在节前一度加剧了市场的流动性风险，去年备受追捧的微盘股闪崩，中性策略遭遇大量赎回，加剧了市场波动。

去年最受追捧的明星公募量化基金之一的国金量化多因子一个月回撤近30%，几乎跌掉了过去两年的全部收益。该产品在去年熊市下仍斩获近8%的收益，因而规模逆势大涨至100亿元以上。不过，在指数持续下跌以及救市措施加码的背景下，相关风险对市场的后续影响有限。

中航信托宏观策略总监吴照银此前对记者提及，本轮大盘下跌是由量化产品（包括雪球、杠杆DMA、平层中性、指数增强等）引发的中小市值股票集中抛售的结构性下跌，所谓盈亏同源，过去几年量化交易积累的超额收益在极短的时间内亏损掉。从量化产品的规模看，小市值股票下跌尚未结束，因此，远离中小市值股票是近期投资的主要策略。

资深量化从业者唐宇对记者表示，去年市场小票风格起舞，叠加对冲成本较低，中性策略产品（普遍为做多小微市值股、做空沪深300、中证500等股指期货进行对冲）整体表现优越，DMA（4~5倍杠杆）由于加杠杆也获得更为亮眼的收益。“这（DMA）不是一项新业务，过往这项业务是私募自营资金参与较多的业务，而且多以高频alpha策略做自营，但是过去两年部分管理人把中低频带风格暴露（如微盘股）的alpha策略产品卖给了投资人，这也是券商和私募管理人推波助澜以及投资人过于贪婪的结果。”唐宇称，具体而言，DMA是通过收益互换向券商自营融资借钱，进行量化对冲基金交易的行为。影响DMA盈亏的因素有：券商融资利息成本、股指期货基差（对冲成本）、量化多头端超额收益（alpha）、杠杆率（一般最高4~5倍）。私募管理人只负责多头端的量化股票交易，券商自营根据市值进行空头端的完全对冲，券商自营的股票账户和期货账户有了更多的风控自主权，但这次限制交易的政策风险是前所未有的。（周艾琳）

编辑/田野