日前，证监会启动不动产私募投资基金试点。历经多年发展，房地产相关股权投资终于迎来其专属类别——不动产私募投资基金。

“今年便是不动产私募投资转型发展的元年，十万亿级别的市场即将开启。”业内人士认为，试点直接利好盘活不动产领域的存量资产，和公募REITs共同构建了完整的不动产金融闭环，有力促进房地产行业的转型，从过去粗犷式的投资驱动模式，转变为存量盘活，体现出更加细腻的运营模式和产业驱动生态。

在不动产投资按下转型发展“启动键”的同时，多位PE人士对中国证券报记者表示，试点从投资范围、试点对象、差异化管理等方面规则明晰，放管结合，也为其他领域的私募股权投资提供了高质量转型参考。

“不动产私募投资基金”类别新设

“太高效了！”2月21日，高和资本合伙人周以升在接受中国证券报记者采访时表示，距离支持房企融资“第三支箭”措施发布不到三个月，不动产私募投资基金试点即启动，各项细则也一并出台。

2022年11月28日，证监会宣布在股权融资方面调整优化5项措施支持房地产市场平稳健康发展，被业内解读为射出支持房企融资“第三支箭”。其中包括，积极发挥私募股权投资基金作用。

2月20日晚，证监会消息称，近日启动不动产私募投资基金试点工作。当晚，中国证券投资基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（下称《指引》）。

证监会表示，由于不动产私募投资基金的投资范围、投资方式、资产收益特征等与传统股权投资存在较大差异，证监会指导基金业协会在私募股权投资基金框架下，新设“不动产私募投资基金”类别，并采取差异化的监管政策。

此前，私募股权房地产基金隶属“其他类”。

“2017年以前，国内的地产私募基金以通道型业务为多数，对开发商而言，是一条极为重要的融资通道。但在当时地产热的环境之下，通过通道业务进行监管套利的现象，在私募基金领域较为泛滥。”珩昱投资合伙人曹龙表示，2017年之后，基金业协会暂停了其他类管理人的备案，地产私募基金进入“冷静期”。

《指引》中提到，不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。

鼎一投资投资部董事总经理郑平对中国证券报记者表示，从《指引》的投资范围可以明显看到，其中提到了特定居住用房，包括存量商品住宅等，这直指当前商品住宅销售困难问题。重点来看，本次试点直接利好不动产领域的存量资产，对于有存量资产的开发商，可以通过将资产出售给不动产私募股权基金的形式，将存量资产变现，以保交楼或偿付现有的债务。

“在行业转型健康发展的背景下，不动产私募股权基金一定不能回到过去加杠杆‘买地’的老路，因此，租赁住房、商用物业、基础设施等具有持续经营业态的资产，是不动产私募股权基金盘活的主要方向，能够使得整个房地产和相关行业拥有一个良性的金融循环。”周以升认为。

放管结合精细化管理

“《指引》明确规定不动产私募股权基金的实控人不能是房地产开发企业。”郑平介绍说，过去主流的房地产私募股权基金有两大类：一类是住宅开发类，基金往往通过绑定着一家地产开发企业进行合作，但是这类基金过去成为了很多开发商做表外融资的工具，而且在最近几年行业不景气的时候出现了很多问题；另一类是商业地产持有运营。

不仅要求房企回避，《指引》还在实缴资本、存量管理、退出经验等多方面对机构管理人提出了详细的要求。

紫荆资本法务总监汪澍表示，《指引》对试点管理人的实缴出资提出了最低2000万元的门槛要求，相较于在《登记备案办法》（征求意见稿）中提出的1000万元门槛而言翻了一倍，体现出对该试点业务范围的谨慎。

此外，存量管理方面，指引要求管理人要具有不动产投资管理经验，在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币。

“能够满足相关要求的管理人，足可证明其过往数年已经在这个领域开展了相当规模的业务，并取得了相当投资者的认可。”汪澍认为。

“房地产领域的债务重组、经营改造等工作，模型十分复杂，对机构的专业能力要求非常高，因此本次《指引》中对管理人的各项要求也就比普通的房地产基金要高。”周以升表示。

曹龙认为，本次试点体现出了放管结合，突出不动产私募投资的头部效应，加速这一领域的机构“出清”。既可以避免地产私募基金回到过去通道业务泛滥的局面，也能够有效保护个人投资者的财产。

基金业协会数据显示，截至2022年末，协会存续私募股权房地产基金838只，存续规模4043亿元；存续私募股权基础设施基金1424只，存续规模1.21万亿元。

“从存量规模上来看，不动产私募股权基金目前还在孵化期，未来或有着十万亿级别的市场空间。”周以升表示。

促进不动产金融资本循环

股债配置比例一直是房地产私募投资领域的热点话题。

汪澍表示，《指引》按照投资者群体对试点不动产私募投资基金的“股权债权比”进行了划分。具体来看，对包含有自然人投资者的试点不动产私募投资基金，股债比不能高于1:2；对于投资者全部为机构投资者的基金，股债比则可以由基金合同自由约定。

郑平认为，在不动产私募投资基金对被投项目拥有实质控制权的前提下，可以对股债比例进行差异化的安排，从而更好地适应不动产私募投资基金的投资策略。

“本次《指引》对于股债比的设定是非常人性化的，避免对债权比例限制过高而消解债务性投资的节税功能。”周以升表示。

此外，从退出角度看，郑平认为，近几年公募REITs发展步入快车道，本次一级环节试点的打通，对于pre-REITs基金来说也是明显利好。一方面，不动产私募投资基金可以通过公募REITs上市退出，另一方面，当已上市的公募REITs扩募时，不动产私募投资基金也可以通过交易入局。

周以升表示，从存量盘活的功能上来讲，不动产私募投资基金和公募REITs的意义是一样的，只是方式方法不一样。两者紧密相连，构建了一个完整的不动产金融闭环，都属于多层次资本市场的有机组成部分。这一循环能够有力促进房地产行业的转型，从过去粗犷式的投资驱动模式，转变为存量盘活，体现出更加细腻的运营模式及产业驱动生态。对于企业和政府来说，能够改变过去卖房、卖地的销售型模式，转变为经营园区、孵化产业、促进消费等高质量发展模式。

编辑/范辉