资本潮起又潮落。最近华平投资对外重申其在上海的一系列投资动作，或为接下来的资产投资寻求更多机会做准备。

“他们在捡漏。大公司‘惯于趁火打劫’，真到了‘着火’的时候也轮不到华平。”7月5日，在获知华平又在上海投资成立了一家资管平台之后，张文华（化名）如是说。

张文华是浙江一家资管公司的负责人，近年来一直着力于城市更新赛道，因此也很关注相关的资本动向。事实上，在资管圈内，华平加码内地投资早有征兆。“他们最近在一二线城市不停收购商场、写字楼，甚至停车场。”

而根据华平投资最近主动在上海释放的投资信息也可见，这家公司在加速布局国内资产。6月30日，华平投资宣布与锦和投资集团有限公司(简称“锦和”)共同成立锦和资产管理公司 (下称“锦和资管”) 。据知情人士介绍，这一平台在去年就已成立，更早之前的2018年底，华平投资还战略入股上海另一城市更新平台创邑。

随后的7月5日，华平投资再次宣布拟投资6亿美元，与上海文盛资产管理股份有限公司（简称“文盛资产”）共同成立“文盛特殊机会资产管理公司”（简称“文盛特殊机会资管”）。这一平台投资包括不良债务及困境企业纾困等多个细分领域，其中之一也有城市更新。

作为起源于美国的私募股权投资机构，华平投资在国内蛰伏多年，最近两三年间不断加码城市更新，背后不乏资本对国家政策层面的敏锐触觉，以及对市场存量扩容的赚钱效应的渴望。

宏观政策支持

锦和集团董事长郁敏珺指出，上海市中心可供开发的土地非常少了，但城市更新的机会比比皆是。凭借着收购能力、改造能力与运营能力，锦和集团旗下锦和商业在五六年间迅速发展并实现A股上市。

锦和与华平投资的一拍即合，就是城市更新进入新阶段的一个案例。华平没有披露对锦和资管的投资金额，但却有一个3年500亿资产规模的宏图。这相对于国内城市更新一年万亿的市场容量来说，或许并不难实现。

华平投资此次通过成立资管平台的途径实现投资，看是新做法，实则老套路，仍然以股权投资模式为主。选择锦和资本的理由很简单，据测算，锦和资管旗下物业与周边的物业相比，坪效要高出20%-30%。

资本蜂拥城市更新的理由，是目前国内资产还算便宜。“最近三年是收购不良资产的机会。”郁敏珺自嘲，锦和擅长在市中心收破烂货。以北京华联商厦改造为例，锦和花了改造成本1100多元/平方米的成本，改造之后租金收益6.7元/平方米/天，较改造之前（3元多/平方米/天）的运营效率提升120%。在锦和所做的不少项目中，运营效率提升在100%的并不少。这也是华平投资近期在一二线城市加速布局的主要原因。

张文华指出，高周转仍然是资本方的主要模式，目前国内城市更新已进入项目在不同阶段需要对接不同功能投资方（资管方）的阶段。政府也意识到城市更新是未来城市高质量发展的重点。

上海易居房地产研究院院长助理崔霁认为，2019年城市更新的宏观政策被提上议事日程，考验企业精细化管理运营能力、产业导入能力、金融嫁接能力的时候到了。

今年以来，国家层面乃至地方在推动新一轮城市更新上态度明确。4月19日，江苏省住建厅与国开行江苏省分行签订框架合作协议。国开行总行行业三部处长史长虹介绍，国开行今年将提供近5000亿元授信额度支持城市更新；6月2日，上海宣布率先成立全国最大城市更新基金，落地规模达800亿元，定向投资旧区改造和城市更新；6月17日，天津市城投集团为首批城市更新项目实施主体，与国家开发银行天津市分行签署1200亿元项目合作协议；6月18日，重庆市政府印发《重庆市城市更新管理办法》提出，鼓励积极利用国家政策性金融和市场金融对城市更新的支持政策筹集资金，探索信贷金融新产品；积极引入各类社会资本，探索设立城市更新专项基金。

不久前，由澎湃主办的城市更新论坛上，政协上海市第十三届委员会党组副书记、副主席李逸平指出，根据上海城市2035总体规划，城市更新重点从拆改留转变为留改拆，城市更新目标从质量开发转变为存量更新。这意味着，城市更新的市场进入扩容阶段。

实际上，公开出让土地越来越少，大房企布局城市更新要早于外资。2020年7月29日，中海企业发展集团有限公司与上海黄浦区人民政府正式签订合作框架协议，由中海地产对黄浦区建国东路67-71街坊历史风貌保护及城市更新项目五幅土地进行开发建设。这一项目拟投资近600亿元，将成为中海发展史上投资规模最大的项目。这也是在2020年4月“围标”事件发生之后，中海在上海的第一次扩储。

中海董事局主席颜建国在2017年度业绩发布会上就对外透露，中海在非公开市场做了不少工作，包括棚户区改造、城市更新项目等。2020年1月，中海以62.71亿拿下一宗商办地块后，又在2月份再次以14.13亿拿下红旗村旧改的2宗商住地块。为了补充红旗村旧改版图，中海仅在公开市场拿地就耗费了超过170亿元。

中海大手笔在上海投资600亿，显然不需要外面的资金助力。诚如前述资管圈人士所言，风来的时候，外资更倾向于“捡漏”。

资本抢食城市更新的逻辑

一名外资投资人曾经指出，在中国一线城市的住宅投资年收益率不到2%；与此同时，需求端财富资产管理日益增加，居民对金融资产的配置越来越多，多元化权益性投资增加。从供给端来看，机构化产品化趋势越来越大。“美股市值是国内A股市值4倍，机构投资则超过中国20倍，可见国内资管空间非常大。”

2019年，金融业直接融资领域对外开放再次按下了“加速键”：11条金融业对外开放措施，涉及银行、保险、券商、基金、期货、信用评级等多个领域。

华平投资合伙人张其奇指出，目前国内商业资产处于价格低谷，一方面是国内物业市场不够成熟，另一方面，好的地段里旧物业的改造难度大，因此资产价格趋低。

随着国内资本市场的日趋成熟，最近公募REITs在上海试点，给优质的资管平台提供了新的优化资本结构的条件。郁敏珺则指出，当下已进入资管的爆发时代。但她也强调，任何行业发展都需要政府推动，期待政府出台细化政策解决行业当下比较迫切的问题。她举例称，很多外资基金都有退出红线，因此年限是一个非常迫切的问题。比如锦和尚城项目，租赁年限问题依然是横亘在锦和资管团队面前的一道难题：拆迁部分与保留部分能否同时续约？此外，城市更新资本退出通道较窄，成本偏贵，亟需长期的资金，而华平投资募集到的资金基本上可以做到“10+5”年周期。

“（住宅与商用）市场肯定会被拉平，从资管角度来看，现在到时候了，而且我们已经提前布局了。”

与锦和资管发力长租公寓不一样，文盛特殊机会资管预期资产管理规模在5年内达到50亿美元，合资公司将通过多元化的投资方式收购单体地产特殊机会资产。

一个背景是，2021年一季度，上海大宗交易市场共录得23笔交易，共计约183亿元，总额与上季度环比下降12.3%，但市场整体活跃度提升，成交项目数量环比上升53%，由2020年四季度的15笔上升到2021年一季度的23笔。其中，外资投资额大幅回升，共吸收了外资投资额达78亿元。成交资产类别涵盖了办公、商务园区、社区商业等，其中社区商业是外资眼中崛起的新种类。

戴德梁行大中华区资本市场部总裁、中国资本市场部主管叶国平认为，外资重回上海的趋势渐趋明显。他透露，房地产基金介入城市更新，大多数以低买高卖的方式为主，一般买下来之后要把商场、酒店改成写字楼，工厂改成商场。因此，外资基金较为关注成交价格、土地年限、产证用途等。

回过头来看，10年前，电商刚刚兴起，华平投资意识到这将影响中国的零售市场与消费者行为，迅速加码商业房地产与物流地产投资，目前总共管理了市值约400亿美元的物流地产。如今华平投资又转向了城市更新与不良资产的新赛道。硬币的另一面是，在华平投资对外公开投资成立两个资管平台之后，引发众多房地产业内人士的问询与关注。

编辑/刘洋-广厦