当地时间7月7日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国6月非农就业人口增加20.9万人，为2020年12月以来最小增幅，且低于市场预期。但是，当地时间7月6日，美国ADP就业报告显示，有“小非农”之称的美国6月ADP就业人数增加49.7万人，为自去年2月以来的最高水平，远高于预期的22.5万人，也远超前值的26.7万人。这意味着6月美国劳动力市场没有显示出疲软迹象，企业创造的就业岗位远超预期。

劳动力市场的持续超预期强势增加了美联储倾向“鹰派”的可能性，隔夜美股主要指数全线跳水，市场避险情绪显著升温。芝商所美联储观察工具显示，美联储本月底加息25个基点的概率上升至94.9%。并且，随着市场押注美联储将进一步加息，10年期与2年期美债收益率利差近期重新走阔。

值得注意的是，自去年7月6日以来，10年期与2年期美债收益率曲线倒挂已经持续了一年。自去年下半年开始，市场就持续担心美国经济可能出现衰退风险：历史数据显示，自上世纪50年代以来，在美国国债收益率曲线出现倒挂后，美国经济无一例外地步入衰退。时至今日，2年期与10年期美债收益率曲线倒挂再次触及历史高点，但美国经济的各项指标却并未出现明显衰退迹象，这是否意味着“衰退先行指标”失灵了？

美债收益率曲线倒挂已持续一年

自去年7月以来的，美国国债收益率曲线一直呈倒挂形态（即10年期利率低于2年期利率）。通常情况下，长期美债收益率高于短期美债收益率，因为长期通胀和利率的不确定性比短期更高，因此债券投资者倾向于要求获得更高的收益率。收益率曲线倒挂意味着投资者预期短期内利率或经济风险会上升，因此要求获得更多补偿。

本周早些时候，10年期与2年期美债收益率倒挂幅度一度接近数十年来最大水平：当地时间7月3日，2年期美债收益率较10年期美债收益率一度高出110.8个基点。就在今年3月，两者倒挂幅度也曾大幅走阔，一度触及110.9个基点，而上次达到这一水平还是1980年代初期。截至7月7日记者发稿时，虽然这一利差倒挂幅度有所收窄，但仍逼近100个基点。

从历史经验来看，2年期美债与10年期美债的收益率倒挂对于经济有着“神奇”的预测能力。国泰君安统计数据显示，从1970年代以来，几乎每次2年期与10年期美债利差“倒挂”，美国经济都会随之陷入“衰退”泥潭。

由于这一指标屡试不爽，因此当本轮2年期与10年期美债收益率曲线倒挂出现时，市场的共识是“衰退即将到来”。

不过，今年以来的各项宏观经济数据似乎并不支持这一论断。尽管利率已经过大幅调升，但美国经济增长数据仍基本保持稳健，同时物价压力也依然存在。美国商务部6月29日公布的最终数据显示，2023年第一季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长2%。并且，最新发布的美国6月ADP就业增长数据远超预期，甚至翻倍，也表明尽管市场对经济衰退的担忧持续发酵，但劳动力市场仍根基稳固。

“衰退先行指标”是否失灵？

这是否意味着经典的美国经济“衰退先行指标”这次失灵了？

对此，国泰君安国际首席经济学家周浩认为，由于短端交易更注重“现实”，长端交易更注重“感受”，因此两者之间的大幅“倒挂”，意味着长期限债券的参与者更加相信自己的经验，即过去30年以来的每次“倒挂”，几乎都带来了经济衰退，最终美联储不得不考虑降息以挽救经济。

周浩表示，“衰退”虽然尚未出现，但“倒挂”却变得更加剧烈，这表明市场要么在某种程度上高估了“加息”的概率和幅度，要么严重高估了未来经济“衰退”的可能性，抑或两者兼而有之。

有着“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者尼克·蒂米劳斯也在专栏文章中给出了自己的分析。他认为：首先，2020年新冠疫情所引发的不同于正常情况的衰退以及随后的复苏，削弱了加息的正常影响；其次，各国政府的财政支出也继续推动经济增长，缓冲了经济冲击；最后，加息的影响往往也相对滞后，可能需要更多时间才能冷却经济增长和通胀。

不过，蒂米劳斯在文章中也提及，“最后一英里可能构成最大的挑战”。根据历史数据，2年期和10年期美债收益率倒挂持续时间最短7个月、最长2年。因此，许多经济学家仍然预计在未来6到18个月内美国经济会出现衰退，这可能是由于过去加息的影响尚未显现，也有可能是由于接下来半年市场仍将面临未完成的加息。

思睿集团首席经济学家洪灏表示，目前美债收益率倒挂幅度达40年之最，上一次倒挂如此严重，出现在上世纪80年代美国经济滞胀的时候。但一般来说，在美债收益率曲线倒挂由负转正时，才是美国经济进入衰退的时候，而这一点往往被很多人忽略。

编辑/樊宏伟